El riesgo de inflación
Qué ha quedado del escenario dulce al que se han referido en los últimos cinco años las autoridades económicas mundiales? Nos queda una crisis financiera aún latente, riesgos evidentes para el crecimiento económico y amenazas de inflación. El escenario actual sigue repleto de claroscuros, en términos de un ajuste económico y financiero que parece inevitable, en un entorno de riesgos inflacionistas. ¿Se puede hablar de crisis?, ¿y de qué tipo?
Probablemente seguiremos hablando de todo ello durante muchos meses más. Esperemos que no sean años. Sin duda, un debate académico apasionante. No tanto a nivel económico o mercados y evidentemente una tragedia humana en el caso de la inflación. Me voy a quedar sobre este último riesgo.
¿Hasta qué punto es real la amenaza inflacionista en un entorno como el actual? Lo sencillo es admitir que la debilidad de la demanda puede impedir que las presiones inflacionistas se incorporen al proceso productivo. No hay que subir los tipos. Pero el margen para rebajarlos es muy limitado o inexistente. El presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, ha mantenido un discurso sólido en los últimos meses sobre el tema. En su opinión, la mejor aportación que puede hacer la política monetaria en una situación como la actual es precisamente mantener un mensaje claro sobre su objetivo último de contener los riesgos inflacionistas. De esta forma se creará la base para que la recuperación económica futura sea sostenible. 'Aplicar políticas erróneas como en los setenta sólo lleva a un menor crecimiento potencial y niveles altos de inflación a medio plazo', asegura Trichet.
Algunos miembros de la Fed también han advertido recientemente sobre la posibilidad de revertir la política monetaria expansiva actual si aumentan las expectativas de inflación. No me cabe ninguna duda de que lo harían si fuera necesario, pese a que considero que las condiciones financieras en Estados Unidos distan mucho de ser laxas en estos momentos. Bueno, al menos las expectativas de inflación no se están deteriorando. Por el momento.
Algunos economistas ya aluden a un entorno futuro de estanflación. No estoy nada de acuerdo. De hecho, a diferencia de los años setenta, la inflación actual tiene su origen en una fuerte demanda a nivel mundial. La espiral alcista en los precios de commodities, acelerada de forma reciente en el crudo y los alimentos, no es resultado de una restricción de la oferta como ocurrió tres décadas atrás. Ahora hablamos de un fuerte aumento de la demanda ante un crecimiento económico superior al potencial.
Pero, ¿debemos hablar del output gap mundial o nacional? También hay discrepancias sobre este punto entre las autoridades. Los bancos centrales de los principales países desarrollados han defendido la teoría de que la globalización tiene un impacto limitado en la inflación nacional. En el caso del Banco de Pagos Internacionales (BIS), su argumentación se ha centrado en el exceso de utilización de la capacidad productiva a nivel mundial.
Con todo, hay dos temas evidentes en estos momentos. El primero se refiere a la moderación de los salarios en el ámbito mundial, resultado de una combinación de elevada competencia, flexibilidad de los mercados de trabajo e inmigración. Al final, ¿resultado de la globalización? También, claro, consecuencia de algo tan complicado de valorar como la credibilidad antiinflacionista de los bancos centrales.
El segundo factor al que me refería antes es el origen de la demanda que empuja al alza los precios externos. El elevado dinamismo de la demanda de los países emergentes, según lo ha descrito de forma reciente un banquero central. Podemos afirmar que más del 75% del crecimiento de la demanda en los dos últimos años de estos productos ha procedido de los países emergentes. ¿Y el resto? Los países desarrollados. Aunque tanto en el primer caso como en el segundo, matizado por la demanda financiera. Muchos lo llamarán especulación. Otros, simplemente un mayor abanico de productos para que los inversores diversifiquen su cartera.
Al final, una subida de los precios de commodities que por el momento no ha respondido a las perspectivas de enfriamiento de la demanda mundial. Quizás porque no es suficientemente intensa, dado el sobrecalentamiento de la economía mundial. Como observarán, no soy precisamente optimista sobre la teoría del decoupling económico entre los países emergentes y los desarrollados. Especialmente sobre la independencia de los primeros de la demanda norteamericana. En este caso sólo es cuestión de tiempo que se corrijan las subidas de precios externos, en términos de mayor oferta y menor crecimiento económico mundial.
Pero también podemos hablar de una demanda estructural, donde incluimos los biocombustibles, cambio climático, demanda financiera y hasta la propia globalización. En definitiva, ¿hablamos de un problema coyuntural o estructural en la subida de los precios externos? Sinceramente, no tengo respuesta para esta cuestión. De hecho, no creo que nadie la tenga en estos momentos. Una posición nada cómoda para los bancos centrales.
Pero este escenario se puede complicar más si consideramos la inflación financiera. La actual crisis en los mercados de crédito ha reabierto un viejo debate sobre la necesidad de evitar los excesos en los mercados financieros. Por el contrario, amortiguar sus efectos una vez explotan puede conllevar un coste económico cada vez más elevado. ¿Es la política monetaria adecuada para luchar contra la inflación de activos? Esto significaría tipos de interés reales más altos y una mayor volatilidad en las cifras de crecimiento. Mayor ahorro para financiar una menor inversión. Probablemente un menor nivel de inflación de bienes y servicios, pero también a un coste elevado.
No, mejor que la lucha contra la inflación financiera recaiga en la regulación. ¡Dejemos que la política monetaria se enfoque en la inflación real! Nada fácil, como ya hemos visto.
José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España