Bonos y Bolsa: 'decoupling'
Los mercados de bonos y las Bolsas están reaccionando de forma muy dispar a las turbulencias financieras, subraya la autora. Una descoordinación que, en su opinión, tiene como razón más plausible la propia estructura del mercado del crédito
Tal y como dice The Economist, si los mercados de bonos y las Bolsas interpretan la misma economía deberían contar historias similares. Los bonos del Estado a dos años en Estados Unidos ofrecen un magro 2%. De forma similar, los bonos corporativos están siendo negociados como si muchos de ellos fueran a generar impagos. Si esto es así, ¿porqué los mercados de valores, al margen de un par de sustos, apenas parecen haberse afectado por el credit crunch?
Sin embargo, esta desconexión no es total. Las buenas noticias de principios de mes sobre las aseguradoras de bonos monoline ocasionaron subidas en los mercados de valores, y bajadas en los spreads de los bonos. A pesar de ello, los mercados de crédito y Warren Buffett señalan el comienzo de una gran recesión, aunque los mercados sugieran que los emisores, exceptuando los bancos, están en buena forma.
La razón más plausible para esta descoordinación (renta variable y renta fija) podría residir en la propia estructura del mercado del crédito. Los mercados de deuda han sido demasiado condescendientes en sus préstamos de los últimos años. Los inversores, desesperados por obtener altas rentabilidades, compraban (aunque no lo entendieran o tuviera riesgo). Esta inmadurez está viendo ahora la luz, y como resultado, los mercados de crédito se han visto atrapados en una espiral negativa. La necesidad de reducir el riesgo ha forzado a los inversores a vender activos en un mercado ilíquido hundiendo los precios, y obligando a más inversores a reconfigurar carteras.
Un buen ejemplo de esto es un activo con truco llamado CPDO (constant proportion debt obligation), construido bajo la hipótesis de que los bonos de calidad han ofrecido históricamente rentabilidades mayores a las que compensaban su riesgo de impago. Los CPDO tomaron ventaja del diferencial mediante el uso de capitales en préstamo (con endeudamientos de 15 veces sus activos) para vender la protección ante el impago contra una cesta de dichos bonos. Pero el endeudamiento se ha tornado maldito al ampliarse los spreads.
De acuerdo con datos de JPMorgan, a finales de febrero los precios de algunos CPDO han caído mucho, forzando a los gestores a comprar 30 billones de dólares de seguros para hacer frente a tales caídas. Esto ha disparado el coste de los seguros, al presentar más facilidad para el impago que los bonos corporativos, y reducido los precios de los propios bonos.
Este panorama de aversión al riesgo se ha empeorado por la situación delicada de algunos bancos, que antes de la crisis subprime se pensaba -erróneamente- que tenían cubierta la dispersión de los riesgos.
El private equity quiere usar sus niveles de endeudamiento para comprar empresas cotizadas. Con numerosos préstamos negociados a menos del 90% de su valor facial, los bancos se arrepienten de haberlos respaldado. Según Moody's, los bancos están considerando ahora si merece la pena pagar una comisión de disolución por encima de 200 millones de dólares en algunos préstamos apalancados, en lugar de llevarlos directamente a pérdidas.
Los mercados de crédito necesitan de un periodo más prolongado de buenas noticias para despejar sus nubarrones. El moderno sistema financiero carece de prestamista de última instancia, como pasó con JPMorgan en Nueva York en 1907, quizás porque numerosos inversores deben declarar sus pérdidas al mercado. Los hedge funds también dependen de los bancos para financiarse y los fondos soberanos están deseando suministrar capital a los bancos (lo cual ayuda), pero no conocen todavía el alcance del diagnóstico de los mercados de crédito.
En contraste, las Bolsas parecen estar descontando que la combinación de las reducciones de tipos de interés de la Reserva Federal y los estímulos fiscales salvarán la economía, incluso los anuncios de los resultados de la encuesta de los consumidores del pasado 26 de febrero, las caídas de precios de los inmuebles y la subida de precios de las materias primas han fallado a la hora de hacer mella en Wall Street.
Esta descoordinación no es nueva. Thompson Financial dice que desde 1991 la correlación entre la rentabilidad de los bonos de calidad y el índice S&P 500 ha sido muy baja, inferior al 20%. A finales de los años noventa, por ejemplo, las empresas fueron forzadas a pagar unos costes de financiación más elevados mientras que las Bolsas vivían alegremente de la burbuja tecnológica.
Pero existe un sector armonizado. El credit crunch ha generado que el coste de los seguros ante impagos bancarios se haya disparado. Desde principios de agosto pasado, los bancos han ofrecido resultados por debajo del mercado en el entorno del 12%. Existe consenso acerca de que el sector bancario decidirá la longitud y la profundidad de la crisis actual.
Isabel Giménez Zuriaga. Directora general de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros