¿Vuelta a la casilla de salida?
En 1978, en vísperas de la segunda crisis del petróleo, la economía mundial se encontraba en una situación de 'estanflación' no prevista en los libros de texto y para la que no existían recetas de política económica, los mercados financieros mostraban una acusada volatilidad y la reputación de los bancos centrales estaba por los suelos. En 2008 la economía mundial afronta una nueva crisis, el precio del petróleo en términos reales coquetea con los máximos de los primeros años ochenta, la palabra 'estanflación' vuelve a estar en boga y los mercados financieros miran a los bancos centrales -cuya credibilidad ha aumentado significativamente desde entonces- en espera de soluciones.
¿Qué ha pasado en el ámbito de los bancos centrales en estos treinta años? En primer lugar, se ha clarificado su mandato: alcanzar y mantener la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera y garantizar un funcionamiento seguro y eficiente de los sistemas de pagos. Según un amplio consenso, el marco institucional más adecuado a estos objetivos es un banco central independiente del poder político, aunque con mecanismos de responsabilidad y de rendición de cuentas ante la sociedad.
Para conseguir la estabilidad monetaria, los bancos han seguido estrategias diversas en estos años: desde los objetivos monetarios estrictos en los años de Paul Volcker al frente de la Fed (que acabaron con la inflación de los setenta) hasta los objetivos directos de inflación que, formulados de una manera u otra, siguen hoy la mayoría de los países, pasando por las estrategias de fijación de los tipos de cambio de buen número de países pequeños y emergentes en los años ochenta y noventa, y que muchos de ellos se vieron obligados a abandonar en la oleada de crisis de aquellos años. Las políticas monetarias se han hecho, en general, más discrecionales, lo que se corresponde con el paradigma de bancos centrales independientes, y han sido un éxito: no sólo se ha conseguido reducir la inflación, sino también aumentar el crecimiento del producto, al tiempo que se reducía la volatilidad de ambos, en lo que se conoce en la literatura económica como 'la gran moderación' aunque el reciente repunte de la inflación y la amenaza de la crisis financiera ponen en cuestión estos logros.
En el ámbito de la estabilidad financiera -y aunque se trata de un concepto esquivo- las crisis de los últimos años sugieren que estamos lejos de alcanzarla. Por una parte, desde el punto de vista de la prevención de crisis, hay una obvia dificultad en regular unos mercados financieros crecientemente sofisticados y globalizados, donde la innovación se produce a gran velocidad. La 'desregulación' ha sido una tendencia obligada, que se ha intentado contrarrestar con la proliferación de códigos de buenas prácticas por parte de los propios mercados financieros ('autorregulación'), con resultados que, a la vista de los desarrollos más recientes, dejan mucho que desear.
Pero es en la zona gris entre la estabilidad monetaria y la financiera donde se han producido los debates más interesantes: ¿se refuerzan mutuamente estos objetivos o pueden ser contradictorios? ¿Es preferible mantener la supervisión en el banco central o en una agencia independiente? Y, desde el punto de vista de la resolución de crisis, ¿en qué medida el exceso de activismo en la reacción de la política monetaria -en el caso de la Fed- ha podido sembrar la semilla de la siguiente oleada especulativa? Se ha argumentado que la agresiva bajada de tipos entre 2001-2003, tras la burbuja de las puntocom, pudo sentar las bases del auge de la vivienda, cuyos efectos padecemos hoy. Las implicaciones para la situación actual son obvias.
El mundo ha experimentado cambios profundos en estos treinta años. La incorporación a la economía de mercado de China y las economías del antiguo régimen comunista ha potenciado la globalización, lo que quizá puede ayudar a conciliar la aparente contradicción entre unos resultados económicos cada vez más estables y unas crisis financieras cada vez más frecuentes. En efecto, si bien la globalización nos expone a crisis más lejanas, nos proporciona al mismo tiempo mecanismos de ajuste espontáneo ante esas mismas crisis, gracias a su inherente flexibilidad. Pero hay una contradicción creciente entre mercados más globalizados y políticas económicas todavía en manos nacionales. Deben darse pasos más decididos hacia una regulación y unas políticas financieras más coordinadas o incluso supranacionales.
En fin, los buenos resultados macroeconómicos (y los resultados más tibios en el ámbito de la estabilidad financiera) son, al menos en parte, mérito de los bancos centrales. Pero ha habido también un componente de 'buena suerte' (asociado al efecto deflacionista de las nuevas tecnologías y de la incorporación de China a la economía mundial) que es transitorio, y que comienza a dar síntomas de agotamiento. La reputación de los bancos centrales, construida dolorosamente en las últimas décadas, puede verse en riesgo si se percibe que olvidan sus objetivos básicos.
Santiago Fernández de Lis. Socio de Analistas Financieros Internacionales (AFI)