La caja china, el petróleo contra el dólar
Los recortes de tipos de interés en EE UU han contribuido a crear un aumento de liquidez en los mercados emergentes, y han empujado al alza la Bolsa y la demanda de materias primas. Este aumento de la demanda, junto a una caída de la oferta en el tercer trimestre de este año, empujó al petróleo por encima de los 99 dólares por barril en noviembre. Entretanto, el dólar ha continuado depreciándose sobre el euro y otras divisas, y la correlación entre el petróleo y el dólar se ha movido de una media histórica del -1% a un -80% en los últimos meses.
¿Cómo se relacionan la caída del dólar y la subida del petróleo? En nuestra opinión esta relación ha surgido debido a la ambición de los mercados emergentes de apoyar un crecimiento económico excepcional evitando utilizar mecanismos de mercado. Por ejemplo, China ha mantenido un régimen de tipo de cambio fijo o semi-fijo desde hace años para promover un crecimiento económico orientado a la exportación. Lo mismo ha ocurrido en otros mercados emergentes. El superávit de cuenta corriente resultante y el crecimiento espectacular de las reservas de divisas han sostenido la demanda de materias primas.
Puesto que la oferta de materias primas se encontraba limitada debido a una falta de inversión en el sector durante más de dos décadas, la subida de precios resultante empujó a muchos países emergentes a establecer límites en los precios internos de la energía. El objetivo de estas medidas era proteger a unas economías aún frágiles como para soportar las fuertes fluctuaciones de los precios energéticos mundiales. Sin embargo, este doble sistema de tipos de cambio fijos y precios de combustibles subvencionados ha resultado en una fuerte subida de los precios del petróleo en los últimos cinco años.
Más recientemente, la crisis crediticia en EE UU, combinada con una caída generalizada de los precios de la vivienda, forzó a la Reserva Federal a rebajar los tipos de interés a pesar de los riesgos inflacionarios. A raíz de esta rebaja de tipos, el dólar comenzó a caer rápidamente frente al euro y otras monedas, exacerbando los problemas de este doble sistema de subsidios energéticos y de mano de obra (a través del tipo de cambio). Puesto que ni el tipo de cambio, ni los precios domésticos de las materias primas podían forzar una reducción de la demanda energética en los países emergentes, los precios mundiales de las materias primas denominados en dólares se vieron forzados a subir de una manera precipitada.
Para abastecer a China y otros mercados emergentes, ha sido necesario racionar la demanda inelástica de energía en los países desarrollados. De esta manera, el petróleo ha sido el principal mecanismo de ajuste en una economía global sujeta a tipos de cambio fijos y precios internos subvencionados de los combustibles. Por supuesto, este sistema no puede seguir eternamente y la inflación en los países emergentes esta aumentando rápidamente.
En nuestra opinión, estos desequilibrios deben corregirse de inmediato para evitar nuevas subidas bruscas de los precios del petróleo. El problema fundamental radica en que simplemente no hay suficiente petróleo para permitir un crecimiento económico en China, o en otros mercados emergentes, del 12% anual. Si estos países reaccionasen rápidamente para revaluar sus monedas y aumentar los precios de sus combustibles, sería posible evitar problemas mayores.
En estos momentos, los precios regulados de la energía en China todavía siguen un 30% o un 40% por debajo de los precios internacionales. La fórmula para reducir la tasa de crecimiento de la demanda energética es sencilla: bien reducir el crecimiento económico o bien eliminar los subsidios energéticos. La primera solución conlleva una reevaluación sustancial del yuan y una caída de la competitividad. La segunda acarrea un mayor nivel de inflación con la consecuente subida de tipos.
En nuestra opinión, la solución final será posiblemente una combinación de ambas, y un aterrizaje suave de la tasa de crecimiento económico global es todavía factible. Sin embargo, si los mercados emergentes siguen resistiéndose a reducir su tasa de crecimiento, el precio del petróleo podría continuar subiendo acentuadamente. Si esta subida de precios se combina con un shock externo como un invierno muy frío o una guerra en Oriente Medio, el precio del petróleo podría sobrepasar los 150 dólares por barril, e imponer finalmente una súbita deceleración del crecimiento económico global.
Francisco Blanch. Estratega jefe de materias primas de Merrill Lynch