La única decisión posible... ahora

Cómo podría ser de otra forma? Al final, la autoridad monetaria europea ha decidido mantener los tipos de interés en el 4%. Pero su presidente advierte que la política monetaria se mantiene en el lado acomodaticio, cuando los riesgos para la inflación a medio plazo siguen siendo al alza. ¿Un simple aplazamiento en la subida de tipos? Es posible, siempre que se den las condiciones para subirlos en el futuro. Ahora no se dan, consecuencia directa de la elevada inestabilidad y estrechez de los mercados de crédito. ¿Y en el futuro? Sería deseable. Eso querría decir que todo vuelve a la normalidad. Pero cada vez tengo más dudas sobre lo que significa esta palabra.

Como ven, nada que ver con lo que significaba la expresión 'extrema vigilancia' utilizada a principios de agosto. Las circunstancias han cambiado. Las prioridades, también.

Pese a mi deseo, lo cierto es que nosotros pensamos que los tipos de interés oficiales han tocado techo en el 4% actual. No somos pesimistas: intentamos ser realistas. Cuando los bancos centrales advierten que estamos lejos de superar la crisis de confianza de los mercados, lo evidente también es que matizan sus proyecciones para el futuro.

Cierto que el BCE sólo ha revisado ligeramente a la baja el crecimiento para este año, fijándolo en promedio hasta un 2,5%. Y mantiene el crecimiento previsto para 2008 en niveles del 2,3%. Pero reconoce que la amplitud del rango de previsiones (2,2%/2,8% para este año y del 1,8%/2,8% para el próximo) es un buen indicador de la incertidumbre actual. Para la inflación mantiene una previsión promedio del 2% en ambos ejercicios, sin cambios sobre la previsión inicial.

¿Preocupados por la inflación? Claro: el crecimiento es fuerte, la capacidad de producción utilizada elevada y los precios externos, al alza. En estos momentos, con los riesgos a medio plazo al alza para la inflación, pero a la baja para el crecimiento, algunos de los riesgos positivos para la inflación se convierten en negativos para el crecimiento. Pero, ¿de qué magnitud? O, mejor, ¿puede limitar este potencial coste económico los riesgos a medio plazo que ahora vemos para la inflación? Sin duda, un discurso muy cauteloso. Otros bancos centrales lo han considerado de forma más simple con el habitual 'esperar y ver'.

Esto es importante: es un problema global, aunque afecta en mayor medida a los países (mercados) desarrollados. Jean-Claude Trichet ha reconocido que está en contacto permanente con otros bancos centrales. Todos con el mismo problema, aunque con peculiaridades. ¿Efecto contagio? Simplemente desconfianza generalizada, derivada de un elevado apalancamiento financiero. ¿Necesidad de una mayor regulación? El presidente del BCE reconoce que es prematuro valorarlo. ¿Necesidad de más transparencia? Sin duda, pero el problema surge a la hora de valorar el tamaño de las pérdidas en el mercado. ¿Cómo hacerlo en mercados tan poco profundos como los actuales de crédito?. Ahora prima la necesidad de ser fidedigno a los números sobre la de ser transparente.

¿Les resulta confuso mezclar los análisis sobre el objetivo de estabilidad de la inflación con el de estabilidad de los mercados? Pues póngase en el papel del Banco Central Europeo.

De hecho, Trichet lo quiso dejar claro: el objetivo final es lograr la estabilidad de la inflación. ¿Consiguió despejar las dudas sobre el tema? Pero, además, es fundamental lograr que los mercados financieros funcionen. ¿Contradicción entre la gestión de la liquidez y la gestión de la política monetaria? Mejor dicho, la segunda no es posible si el riesgo de contrapartida dificulta el funcionamiento del mercado interbancario. La prioridad es clara. Y la disposición a inyectar liquidez, tanto como sea necesario para bajar los tipos de interés del mercado, evidente. ¿Subir los tipos de interés oficiales en este escenario? Ya no es sólo que resultara contradictorio con la elevada inyección actual de dinero, pero ahora podría resultar contraproducente a la hora de alcanzar el objetivo implícito de conseguir unos mercados más estables. Y que sean capaces de valorar de forma correcta el riesgo, sin extremismos. El BCE parece tenerlo claro. El resto de los bancos centrales de los países desarrollados que han tenido que decantarse de forma reciente sobre los tipos de interés -BOJ, de Japón; RBA, de Australia; BOC, de Canadá, y BOE, de Inglaterra- también. Subir los tipos de interés oficiales, no; lo fundamental es bajar los de mercado, de forma que se acomoden a un escenario coherente con las expectativas para la evolución futura de los tipos de interés oficiales. Nada que ver con los elevados tipos de interés actuales que reflejan unas primas de riesgo (de contrapartida) excesivas.

Sí, también se podría afirmar que los mercados se han pasado de largo lo que hubiera sido una normal revisión del riesgo. También lo quiso dejar claro el presidente del BCE: los bancos centrales han advertido en repetidas ocasiones en el pasado sobre la excesiva complacencia al valorar los activos financieros. Conundrum, enigma, puzle: ¿cómo explicar los bajos tipos de interés de la deuda en los últimos años? Pero ahora son, si acaso, más bajos resultado de la búsqueda de refugio del dinero por los bonos de los Gobiernos.

El castigo se ha centrado en la deuda privada, como también en derivados de crédito. Por otro lado, un castigo moderado, en términos de precio, cuando consideramos la profundidad de la crisis. ¿Se ha pasado de un exceso de confianza a un exceso de desconfianza? Es la historia de siempre, cuando los mercados se mueven entre la ambición y el pánico. Pero es que en esta ocasión ha sido de forma muy brusca, hasta desembocar en una crisis difícilmente comparable con otras pasadas. Los bancos centrales tienen mucha tarea por delante hasta que retorne la confianza a los mercados.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega en España de Citi