¿No pasa nada?
Afortunadamente, se ha impuesto la prudencia y el BCE ha optado por mantener los tipos de interés de referencia, que conviene recordar que son tres: la facilidad marginal de depósito (al 3,0%), el tipo mínimo de puja de las operaciones principales de financiación (el más conocido, actualmente en el 4,0%) y la facilidad marginal de crédito.
Este último, al 5,0%, representa la disponibilidad para las entidades financieras de liquidez diaria e ilimitada (siempre que esté respaldada por activos de garantía) y equivale a la tasa de descuento que el pasado 17 de agosto recortó en 50 puntos básicos la Reserva Federal de EE UU. Podría haber sido una buena opción para el BCE rebajarla, aunque fuera de forma coyuntural, hasta el 4,5%, pero, según ha señalado el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, no se lo han planteado. Este recorte no tendría por qué implicar un estímulo monetario en el sentido más tradicional, sino sólo tratar de resolver (o, al menos, aliviar) los importantes problemas de funcionamiento del mercado interbancario. Actuaciones para mejorar la actividad interbancaria (como la nueva inyección de liquidez a un día, también realizada ayer) deben distinguirse de la propia política monetaria (como también ha recordado el BCE).
En marzo de 2004 tenía la oportunidad, en estas mismas páginas, de denominar 'error tipo II' a una potencial precipitación de los bancos centrales en caso de optar por elevar los tipos de interés antes de contar con evidencia clara de recuperación económica. Vuelvo a utilizar el concepto porque es válido para la actual coyuntura (también en cambio de fase, pero ahora a peor).
Todavía no sabemos cuál será el efecto que la crisis financiera de las últimas semanas tendrá sobre la economía, y aunque es obvio que ralentizará el crecimiento (es difícil que las condiciones de financiación se relajen), no se sabe con certeza su impacto (según la actualización de las proyecciones del BCE, sólo una décima en 2007 y ninguna en 2008), ni tampoco si podrá compensarse con otros aspectos positivos (Trichet ha hecho alusión a los países emergentes).
Habría quien, por tanto, considerase que el BCE debería continuar con su política de normalización monetaria y sólo corregirla si la economía entra en desaceleración, ya que, en caso de que persista la expansión, se estaría asumiendo un importante riesgo de inflación si no se suben los tipos. Es decir, habrá quien tema en mayor medida el error tipo I, no subir cuando es necesario, que el tipo II: subir cuando la posición cíclica ya no es expansiva. Pero parece que son pocos los que piensan en el error tipo I y, en mi opinión, la prudencia debe imperar ya que el coste es asimétrico: en el primer error, un poco más de inflación, pero en el segundo, una posible recesión.
¿Qué se puede esperar para el repo a partir de ahora? Esta labor predictiva parece más compleja que en los meses pasados y posiblemente tengamos que despedirnos de la tan clara política de comunicación mostrada por el BCE en el último año. Ahora bien, parece lógico que en lo que resta de ejercicio no asistamos a variaciones de los tipos de interés, ya que la volatilidad de los mercados financieros tardará un tiempo en reducirse y, sobre todo, necesitaremos varios meses para evaluar los daños sobre el PIB.
A partir de 2008, el escenario base podría ser el de una última subida, para situar el repo en una zona un poco más neutral. De nuevo, aquí cabe debatir entre lo se debería hacer y lo que se va hacer.
En la comparecencia de Trichet se ha vuelto a poner de manifiesto que para el BCE las condiciones monetarias son todavía expansivas, y que si bien los recientes acontecimientos en los mercados financieros y, especialmente, la reapreciación del riesgo de crédito son factores a tener en cuenta, el escenario central sigue siendo compatible con una expansión del PIB en línea con el potencial (2,0%-2,5%). No ha habido cambios en las perspectivas para la inflación, y éstas siguen siendo al alza, por más que las propias proyecciones del staff sean prácticamente las mismas que las del mes pasado, con puntos centrales del rango en el 2,0% para 2007 y 2008.
En definitiva, más allá de reconocer los recientes acontecimientos en los mercados financieros y el potencial efecto sobre la economía, el BCE sigue manejando un discurso relativamente optimista en materia de crecimiento (confía en el consumo privado, las exportaciones y la inversión empresarial) y desconfiado en inflación, lo que deja entrever que el freno de las subidas de tipos es más bien coyuntural.
David Cano. Socio de Analistas Financieros Internacionales