TRIBUNA

Observaciones a la 'crisis bursátil'

La conmoción financiera originada por la crisis de las 'hipotecas basura' en EE UU ha obligado a actuar con urgencia a los bancos centrales para paliar sus efectos sobre el crédito y los mercados. Los autores profundizan en el origen y las posibles consecuencias de este proceso, en el que destacan la falta de transparencia.

La reciente crisis bursátil sugiere algunas reflexiones sobre el funcionamiento de los mercados de instrumentos financieros y el gobierno corporativo. Ante todo es necesario distinguir entre hipotecas subprime y titulización hipotecaria. En España no hay hipotecas subprime y la titulización hipotecaria -que es un instrumento financiero muy útil- está sometida a normas rigurosas -actualmente en curso de modificación- que hacen muy sólidos los títulos hipotecarios españoles.

Lo anterior nos lleva a una segunda observación: la crisis actual se ha originado en Wall Street y allí se resolverá. Los demás mercados, desde el de Londres hasta el español, han jugado un papel secundario, de mera réplica. Esto pone de relieve que la publicitada decadencia de Wall Street no es más que un mito, al tiempo que se resalta un hecho, con frecuencia olvidado: por definición el riesgo es inherente a estos mercados y todo inversor, profesional o minorista, debe ser consciente de ello. Por ese motivo, la protección del inversor debe descansar en la transparencia -que le permite calibrar el riesgo- y no en la intervención, como suele suceder.

Precisamente, lo que ha faltado a lo largo de esta crisis ha sido transparencia. En primer lugar, la falta de transparencia del Banco Central Europeo (BCE) ha llegado a extremos difícilmente superables. Después de intervenir activamente inyectando en los mercados enormes cantidades de dinero, al día de hoy no ha explicado su conducta ni a descrito, siquiera, lo que ha hecho, limitándose a un escueto, inexpresivo e insatisfactorio comunicado de su presidente, lo que contrasta con la postura más transparente de la Reserva Federal de EE UU (Fed).

Se han puesto de relieve los límites de la protección del inversor basada en el gobierno corporativo

Durante años, el BCE ha reiterado que el único criterio que le guía es la lucha contra la inflación, pero su actuación de los últimos días indica que es consciente de que sus decisiones influyen directamente en la evolución de los mercados de valores. Sería conveniente extraer las consecuencias oportunas de estos hechos, ahora que debe definirse la función del BCE en el Tratado que sustituye a la frustrada Constitución Europea; en este sentido, el modelo de la Fed no parece una mala referencia.

Por otro lado, por noticias filtradas a la prensa, parece ser que la intervención se ha realizado mediante repos. De confirmarse estos extremos, la intervención del BCE se habría consistido básicamente en adquirir con carácter temporal títulos que el mercado no quería en un momento determinado, socializando, por decirlo de algún modo, el problema. Para lo bueno y para lo malo, esto recuerda, por su estilo, la intervención de la Fed en 1998, con ocasión de la crisis de LTCM. En cualquier caso sería conveniente que el BCE, en un ejercicio de transparencia, aclarase formalmente estos extremos y la manera en la que se ha asegurado el buen fin de su intervención, a fin de que los mercados se hiciesen una idea exacta de la situación.

En segundo término, en un movimiento de aparente búsqueda de culpable de cualquier caída bursátil -olvidando que la Bolsa se mueve por la ley de la oferta y la demanda- la Comisión Europea ha anunciado la apertura de un expediente a algunas agencias de calificación, por su calificación de las emisiones de títulos subprime.

A la espera de lo que resulte de dicha investigación, conviene recordar que la Directiva Mifid -actualmente en fase de incorporación, por trámite de urgencia, en nuestro país- distingue, correctamente, entre inversores profesionales y minoristas. Los primeros, que parecen ser los primeros afectados por esta crisis, deben tomar sus decisiones sobre la base de sus propios análisis y correr sus propios riesgos, por lo que dependen menos de los análisis de terceros. Ignoramos cuántos inversores minoristas se han visto afectados directamente por la inversión en estos títulos.

En tercer lugar, ha faltado transparencia en los emisores de los títulos y en, distinta medida, en alguno de los inversores institucionales que los han adquirido. Los primeros, debieran haber informado con claridad y concisión de las características de alto riesgo del subyacente, mientras que los segundos debieran haber advertido con suficiente anterioridad de su inversión. Dadas estas dos condiciones, el inversor debiera tener libertad para invertir y arriesgarse.

Finalmente, la crisis ha puesto de relieve los límites de la protección del inversor basada en el gobierno corporativo -Informe Winter, SOX, Código Conthe, etcétera-, consistente principalmente un control minucioso y un tanto asfixiante de los administradores de las sociedades.

Se ve, por ello, la necesidad de adoptar un enfoque más bursátil de dicha protección, que dirija su atención hacia una más eficaz transparencia del mercado -y de los instrumentos que se negocian- siendo conscientes de que nada elimina la posibilidad de perder lo invertido ni su contrapartida de obtener un alto beneficio (a fin de cuentas, esto es lo que motiva al inversor), pues todavía no se ha inventado el mercado sin riesgo. La finalidad de la transparencia es que el inversor sea consciente del riesgo exacto que corre si adquiere determinados instrumentos financieros, no garantizarle una ganancia a toda cosa.

Manuel M.ª Sánchez Álvarez. Asociado de Garrigues, profesor titular deDerecho Mercantil de la Universidad de Las Palmas de Gran Canaria (ULPGC) y magistrado en excedencia