Mercados

La eterna duda sobre las valoraciones inmobiliarias

El sector cree inevitable un cálculo subjetivo del precio de los activos

Las palabras pronunciadas el pasado viernes por el presidente de la CNMV, Julio Segura, han causado estupor en el sector inmobiliario y financiero. Su advertencia sobre un 'aparente riesgo contable' en las compañías inmobiliarias y el anuncio de que se reforzará el control de las empresas cotizadas del sector han puesto de nuevo sobre la mesa el temor a un fiasco bursátil semejante al de Astroc.

'Sus palabras reflejan la inquietud ante nuevas caídas en Bolsa más que la preocupación por que exista un cambio real en los criterios de valoración de las inmobiliarias', señalan fuentes de una consultora del sector. 'La CNMV es un organismo regulador, no de tasaciones ni auditorías', recuerda el gestor de un fondo que invierte en compañías inmobiliarias.

Valor neto de activos

En realidad, las compañías inmobiliarias hace tiempo que han perdido el favor de los analistas, que no aconsejan invertir. Las turbulencias bursátiles reflejan el declive en el lucrativo negocio de la promoción inmobiliaria, y las miradas se centran no tanto en las posibilidades de expansión de las empresas como en el valor de su cartera de terrenos. 'Ahora es cuando se está mirando con lupa el NAV valor neto de los activos, tanto en empresas cotizadas como no cotizadas', reconoce Antonio Guinea, director de corporate finance de Aguirre Newman.

En este sentido, Segura señaló que el objetivo de la institución es comprobar que las valoraciones de los activos inmobiliarios 'se generan con procedimientos, hipótesis y criterios reconocidos'. Una sombra de duda sobre las cuentas de las inmobiliarias. 'Por supuesto que las valoraciones de los activos en cartera son subjetivas', explica este ejecutivo de Aguirre Newman. 'Las promociones que se estudian se comparan con la realidad de mercado que hay alrededor, pero se sigue una metodología certificada y probada', defiende este ejecutivo de Aguirre Newman.

Esta sociedad, como Richard Ellis, Knight & Frank o Jones Lang Lasalle, que calculan el NAV de las grandes del sector, siguen las normas de la institución británica Royal Institution of Chartered Surveyors (Rics), de común aplicación a la mayoría de las inmobiliarias europeas, aunque siempre quede un resquicio para la subjetividad del encargado de la valoración. De hecho, por muy fiable y prestigiosa que sea, las compañías especializadas en valoraciones inmobiliarias no son infalibles, del mismo modo que conocer el NAV de una compañía no es el antídoto infalible con el que protegerse de los reveses del mercado. Baste recordar las valoraciones estratosféricas de los mejores tiempos de la burbuja tecnológica para dudar del más afamado de los gurús.

'Haces ajustes a la baja respecto a lo que prevé ingresar una compañía', se curan en salud en fuentes del sector. Así, la desaceleración del mercado está imponiendo algunos criterios más conservadores en el cálculo del valor neto de los activos. 'Ahora el suelo rústico se valora prácticamente a cero pero hace años tenía mucho valor porque había una gran demanda y muchas expectativas de recalificación', reconocen fuentes del sector

Junto con una rigurosa valoración de los activos, el presidente de la CNMV también advirtió de los métodos contables que algunas inmobiliarias emplean para presentar al mercado una cuenta de resultados lo más brillante posible. Segura aludió al modelo del valor razonable, por el que el crecimiento del NAV puede reflejarse en la cuenta de resultados como apunte contable y antes por tanto de que suponga un flujo de caja. El sector replica que este método se ajusta con plenas garantías a las normas internacionales de contabilidad.

Bajo la atenta mirada de los bancos

El sector bancario ha comenzado a demostrar su alta sensibilidad al cambio de ciclo del sector inmobiliario. Ha soportado el crecimiento espectacular de los últimos años con la financiación a promotores y clientes particulares. Pero ahora ha llegado el momento de medir al máximo los riesgos, una tarea en la que los bancos están siendo más restrictivos que las cajas de ahorros.

El endurecimiento de las condiciones del crédito de 7.117 millones de euros a la antigua Inmocaral para financiar su expansión, que ha pasado por la compra de Colonial y Riofisa, es un claro ejemplo de la cautela del sector bancario.

Al precio cada vez más elevado de los créditos bancarios para las inmobiliarias se añade también las limitaciones impuestas por las entidades financieras al reparto de dividendos. Por ejemplo, el préstamo firmado por Martinsa para la adquisición de Fadesa establece la prohibición de repartir dividendo hasta 2008, cuando se haya amortizado el crédito.

Las entidades financieras reconocen que la financiación a promotores, y en especial si se trata de promociones de segunda residencia en la cosa, entraña mayores riesgos que la concesión de hipotecas a particulares para primera vivienda, los créditos más resistentes a un aumento de la morosidad. 'Son tiempos más duros, porque ha subido mucho el euribor. Pero tenemos el mismo scoring -método del cálculo de riesgos- de hace meses', señalan desde la dirección de hipotecas de un banco.