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Columna
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¿Cuán acertado ha estado el BCE?

José Carlos Díez

Hoy se reúne el Consejo de Gobierno del BCE y no se esperan cambios, por lo que los tipos se mantendrán invariados en el 4% y el debate sigue estando en el nivel de llegada. La credibilidad del banco ha aumentado significativamente en el último año, desde que se confirmó la recuperación del crecimiento europeo y el acierto pleno de iniciar el ciclo de subidas de tipos en diciembre de 2005. En sus intervenciones, los miembros del Consejo se muestran confiados en su acierto y siguen teniendo la curva de tipos de interés casi plana, lo cual es el mejor indicador de credibilidad de un banco central.

Yo coincido en que el BCE acertó al iniciar el ciclo de subidas y ha gestionado francamente bien la política de comunicación, pero la realidad es que analizando el comunicado posterior a la reunión del Consejo de diciembre de 2005, el escenario tiene poco que ver con el que anticipaban. El argumento era que las amenazas sobre la estabilidad de precios habían aumentado y era necesario normalizar unos tipos históricamente bajos. Su principal preocupación era la espiral alcista de los precios del petróleo, sus efectos indirectos sobre los precios industriales y de segunda ronda sobre salarios y expectativas de inflación. Su previsión de crecimiento más optimista para 2006 y 2007 era de 2,4%, por un 1,4% de la pesimista, y aquí los riesgos ponderaban a la baja, principalmente por la debilidad del consumo, amenazado por la subida de los precios del petróleo.

La realidad es que el petróleo se mantiene sostenido por encima de 70 dólares por barril, el Gobierno alemán ha subido tres puntos porcentuales el IVA y la inflación general y subyacente se mantienen próximas al 2%, lo que los estatutos del BCE definen como estabilidad de precios. Sin embargo, el crecimiento ha adelantado por la derecha al banco central, también al conjunto de economistas del mercado, y eso ha sido un factor decisivo para determinar el éxito de las subidas de tipos.

Un periodista le preguntó en diciembre de 2005 a Jean-Claude Trichet cuál era su estimación del crecimiento potencial de la economía europea y el presidente respondió que estaba en un rango entre el 2%-2,5% y que él personalmente estimaba que estaba más cerca del 2% que del 2,5%. Recientemente el señor Trichet contestaba en una entrevista a un prestigioso diario que no era prudente revisar al alza el crecimiento potencial precipitadamente.

Por crecimiento potencial los economistas entendemos aquel que es coherente con la estabilidad de precios y está relacionado con la tasa de paro estructural o aquella que consigue mantener en equilibrio el mercado de trabajo, sin que se produzcan tensiones salariales. Pues bien, la tasa de paro ha caído dos puntos porcentuales, hasta mínimos desde que disponemos de datos, y los salarios no muestran tensiones, aunque lamentablemente sólo disponemos de datos de salarios del cuarto trimestre de 2006. Las comparaciones son odiosas pero mañana conoceremos en EE UU los salarios de junio.

La intención de este artículo no es criticar al BCE, ahora que podemos hacer economía forense ya que conocemos los datos. Mi intención es destacar que la economía mundial en general y la europea en particular son cada vez más complejas y que para entender su dinámica y tomar decisiones, tanto de política económica como privadas, hay que estar muy flexible en la interpretación de las reglas.

Las empresas europeas se han visto obligadas a mejorar la eficiencia y a intensificar sus inversiones para aumentar la productividad y protegerse de la creciente competencia internacional. Eso explica que la tasa estructural de desempleo haya disminuido y que el crecimiento potencial haya aumentado ligeramente por encima del 2,5%. La productividad mantiene los costes laborales unitarios estables y es la principal aliada del BCE para mantener la estabilidad de precios, por lo tanto la clave para acertar el nivel de llegada sigue siendo el crecimiento. El crecimiento nominal de la economía europea está próximo al 4,75%-5% y nuestra previsión es que se mantenga en ese nivel hasta 2008. Unas empresas que siguen invirtiendo y mejorando su eficiencia y unos consumidores aún desanimados no se merecen tipos restrictivos, por lo que apostamos por tipos neutrales. En este escenario, veríamos dos subidas adicionales de tipos hasta el 4,5% a principios de 2008 y luego pasaríamos a un periodo prolongado de tipos estables. Esta es la previsión central, aunque los riesgos, tanto de crecimiento como de inflación, ponderan ligeramente al alza.

Las previsiones de crecimiento del BCE para 2008 siguen sin ser muy optimistas, con un 1,8%-2,8%. Si la economía crece por debajo del 2,5% y la inflación se mantiene en el 2%, tipos del 4% ya no serían acomodaticios. El BCE navega con viento a favor y en ese entorno está demostrando mucha destreza. No obstante, como hemos analizado, tiene margen para ajustar su discurso y evitar cometer errores si el viento cambia de dirección.

José C. Díez. Economista jefe de Intermoney

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