Apalancamiento y excesos

Saben una cosa? Encuentro muchas similitudes entre las caídas violentas de las Bolsas ayer y lo que ocurrió en mayo del año pasado. Simplemente un ajuste derivado de un exceso de posicionamiento. En aquel momento, elevado apalancamiento en las Bolsas mundiales y materias primas. El detonante de la corrección fueron los temores inflacionistas, que llevaron a fuertes ventas de deuda, también como las dudas sobre la solidez del crecimiento económico norteamericano.

Ahora los detonantes son más complejos de concretar. Así, hemos visto cómo los precios del crudo subían con fuerza tras las caídas de enero de la mano de menores inventarios, elevada demanda y especialmente las nuevas tensiones de la comunidad internacional con Irán. ¿Miedo inflacionista? Más bien, miedo sobre el potencial impacto negativo en la economía norteamericana. Precisamente cuando los datos económicos que estamos conociendo en EE UU contrastan con el optimismo que mostró el presidente de la Fed, Ben Bernanke, en su última comparencia. Dejó como una anécdota la posibilidad mencionada por el ex presidente de la Fed Alan Greenspan sobre una recesión en la economía norteamericana a final de año.

Tensiones en los precios del crudo, dudas sobre el crecimiento y, claro, apalancamiento. De nuevo la elevada exposición de los inversores, especialmente los institucionales en las Bolsas. Apalancamiento en busca de rentabilidades altas, en muchos casos financiado en monedas con rentabilidades bajas. Aquí tenemos el carry negativo en el yen y en el franco suizo, que tanto preocupa a las autoridades mundiales. ¿Qué nos queda? Inestabilidad en las divisas, consecuencia de todo lo anterior. Y me refiero al nuevo descenso del dólar.

En mayo del año pasado argumentamos que detrás del ajuste que sufrieron los mercados (especialmente los de riesgo, como emergentes y materias primas) había un proceso de reducción de riesgo por los inversores internacionales. Algunos mercados, precisamente los de materias primas, no se han llegado a recuperar desde aquel momento, de forma que las caídas se han prolongado hasta hace unas semanas. Sin embargo, su recuperación reciente es un aviso de que los inversores de nuevo han observado las valoraciones actuales como interesantes para diversificar.

¿Diversificar desde dónde? Precisamente desde aquellos mercados que mejor, espectacularmente, lo han hecho en los últimos meses. Me refiero a las Bolsas mundiales, en algunos casos como las europeas y concretas emergentes, mucho mejor que en el resto. Y con mercados muy profesionales y técnicos, ante la menor participación en los últimos meses desde los inversores retail finales. Esto a la larga será positivo, considerando la mayor profundidad a que puede llevar la entrada de este dinero ahora fuera del mercado. Pero a corto plazo es sinónimo de mayor inestabilidad. Demasiados inversores con ganas de deshacer posiciones, todos del mismo lado... cuellos de botella.

En las últimas semanas se han repetido las advertencias sobre las potenciales consecuencias negativas de las elevadas posiciones de carry trade en los mercados de divisas. ¿Qué significa esto? Tan sencillo como buscar financiación en monedas de baja rentabilidad e invertir en los mercados de activos. Pero no sólo desde los hedge funds y otros inversores institucionales. Recientemente el Gobierno de Corea advertía de la elevada exposición (hasta un 30% del stock total) de la financiación en yenes por las compañías coreanas. En Europa del Este, era el franco suizo la moneda elegida por el sector privado. En países como Hungría y Polonia, los datos más recientes apuntan a que las familias tendrían más del 30% de su deuda en la moneda suiza para financiar las compras de viviendas. Estamos hablando de crecimientos de la deuda en divisas del 77% en el tercer trimestre en Hungría y del 49% en Polonia. Sin duda, una posición arriesgada.

Ayer el director gerente del FMI, Rodrigo Rato, advirtió sobre la potencial distorsión a que puede llevar que se generalicen estas posiciones de financiación en divisas. Y lo concretaba en el yen. Pero, de forma paralela, reconocía que es muy complicado concretar la magnitud de este tipo de operaciones. Llueve sobre mojado, cuando las autoridades europeas (también el BCE) han reconocido estar muy preocupadas tanto por la distorsión de los mercados como por el impacto en la competitividad de las empresas europeas de un continuo descenso del yen.

¿Y la reciente subida de tipos del Banco de Japón? Recuerden, hasta niveles del 0,5% y muy por debajo de los que la autoridad monetaria ha considerado en el pasado como neutrales, del 2%. Pero es que el Banco de Japón está más centrado en facilitar la recuperación, confirmando de forma paralela el fin de la deflación. Esto cuando el propio gobernador, Toshihiko Fukui, espera que los precios, en términos de core inflación, bajen a corto plazo en tasa anual. Ayer Rato también reconocía que a corto plazo lo prioritario es luchar contra la deflación, de forma que la Japón contribuya al crecimiento mundial.

Carry trade y apalancamiento son los dos lados de la misma moneda. Decía George Soros ante una cuestión sobre hedge funds que había cada vez más con un mercado cada vez más pequeño en términos relativos. Acostumbrados a obtener rentabilidades de dos dígitos en un mundo de rentabilidad baja (los tipos de interés son un buen ejemplo), esto obliga a apalancarse. Y parte de esta elevada exposición explica también la complacencia que muchas autoridades han denunciado como uno de los principales riesgos a medio plazo para la economía mundial.

En este momento el origen de la inestabilidad actual de los mercados no es la divisa: el cierre que vemos ahora en las posiciones de carry trade no es más que la consecuencia del cierre en la posición larga en Bolsa de muchos inversores. El dólar resulta especialmente perjudicado, de la misma forma que mercados como el europeo o emergentes. También la deuda resulta beneficiada, de la misma forma que los mercados de materias primas son favorecidos o se mantienen sin cambios. ¿Será un ajuste temporal? Seguro. Pero también reafirmará la preocupación de las autoridades mundiales sobre los elevados riesgos subyacentes y las consecuencias de la elevada liquidez actual.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citigroup en España