Opas sobre Metrovacesa y tomaduras de pelo

Dos ofertas competidoras se disputan el control de la inmobiliaria Metrovacesa, la de su presidente, Joaquín Rivero, y la de la familia Sanahuja, propietaria de un 24,3% de la compañía. El autor analiza las condiciones de la mejora de esta segunda opa que, en su opinión, se adecua tanto a la letra como al espíritu de la ley

Hace pocos días, mi querido y admirado Jaime Zurita publicaba en prensa un artículo titulado La opa de Cresa: ¿original o tomadura de pelo? Jaime, como asesor de Joaquín Rivero (aunque no lo explicite), concluía que la oferta de Cresa está 'muy cerca de la tomadura de pelo'. Eso, en términos diplomáticos, porque, en sus propias palabras, 'no se puede sorber y soplar a la vez' -aunque este argumento no sea propiamente jurídico- ni tampoco 'jugar al fútbol con 14 jugadores' -único argumento jurídico invocado, pero referido a un reglamento que no parece aplicable al caso-.

Como asesor jurídico de Cresa, quiero examinar yo también si concurre, efectivamente, 'tomadura de pelo' en esta opa (y, aunque disfruto con la jocosa facundia de Jaime Zurita, usaré un estilo más dry martini). Presumiré al lector avisado de lo acontecido hasta ahora, que en síntesis es lo siguiente:

Lo que la normativa sobre opas busca es propiciar la competencia económica: que quien ofrece más al accionista sea quien se lleve el gato al agua

l Se hallan en curso dos opas sobre Metrovacesa. La de Sanahuja (Cresa), que ostenta el 24,3% de la compañía, y dirigida a un 20%, y la de Rivero, presidente de Metrovacesa, que (junto con otro socio) ostenta un 12%.

l La segunda oferta, más que el triunfo propio, busca impedir que prospere la otra (si su oferta triunfa, Rivero venderá luego las acciones compradas). Para ello, Rivero se dirige al 26% de Metrovacesa. Porque así, si Sanahuja iguala su oferta en extensión (como es obligatorio para poderla mejorar en precio) podría superar -ligerísimamente- el 50%, lo que, según la norma, obliga a formular opa total, y eso es económicamente inviable a tales precios (Rivero así lo admite).

l Mientras que Sanahuja no puede transmitir acción alguna en tanto su opa no concluya.

En esta situación, llegada la hora de formular mejoras, Rivero no ha mejorado nada, pero Sanahuja ha ofrecido dos fórmulas a la CNMV, que son las que mi amigo y asesor de Rivero reputa 'tomaduras de pelo'. La primera consiste en lo siguiente:

l Sanahuja ha donado a instituciones sin ánimo de lucro el 0,3% de Metrovacesa que le sobra, condicionando la donación al fin de la oferta (esto en sí no soluciona el problema a juicio de la CNMV, y sobre ello se le había consultado ya).

l Pero, además, Sanahuja ha concedido desde ya el disfrute de esas acciones y los derechos políticos sobre las mismas a los donatarios, a través de un usufructo, que (si la CNMV autoriza esta fórmula) no se extinguirá hasta que haya finalizado la opa y se consume la donación (el usufructo se extendía originalmente bastante más allá del límite previsible de la opa, pero, vista su prórroga, se ha prorrogado a su vez con carácter indefinido, hasta tanto la donación se consume).

Con lo que Sanahuja, de hecho, ya no controla esa participación en Metrovacesa (y no volverá a controlarla nunca). Y, por tanto, no procede computarla en su participación global a efectos de opa.

Ese usufructo no sólo es lícito: tiene pleno sentido para las partes. A las donatarias les permite asegurarse (a través del control político) que la donación se ejecutará, y disfrutan ya de las acciones (si Metrovacesa repartiera ahora dividendos, como tiene previsto, éstos les corresponderán). A Cresa, el usufructo le permite mejorar su oferta; y para los accionistas de Metrovacesa, esta fórmula les permite acceder a una oferta mucho mejor que la de Rivero (Sanahuja ofrece ahora 90 euros por acción). Y no hay concertación posible: en caso de junta general, las entidades donatarias se obligan a votar en Metrovacesa con la mayoría descontado Sanahuja (si acaso, hay anticoncertación).

¿Dónde está la supuesta 'tomadura de pelo'? La fórmula perjudica las expectativas de Rivero, es cierto: pero como le puede perjudicar económicamente a cualquiera un contrato lícito entre terceros (así, el contrato entre una empresa y un trabajador, si se aspiraba a ese mismo puesto). Nada más.

La otra fórmula (subsidiaria) propuesta por Cresa consiste en ofrecer, de nuevo, 90 euros por acción y, además, acciones de Metrovacesa (hasta un total del 0,3%). Opina Zurita que, en ese caso, no se iguala la oferta de Rivero (se ofertaría sólo por el 25,7%), pero se equivoca: la oferta se dirige a tantas acciones como la de Rivero (al 26% del capital), ofreciendo un precio mejor, y además un número de acciones. Por tanto, es respetuosa con todas las exigencias legales. ¿Inusual? Sí, por las circunstancias. Pero no hay 'tomadura de pelo'.

En cuanto a la finalidad económica de la norma aplicable, ésta persigue sin duda dos cosas:

l En general, que quien aspire al control de una cotizada formule opa al 100%. En este sentido, es desde luego harto discutible si la definición legal de control (el 50%) resulta satisfactoria: la normativa de opas en proyecto rebaja ese umbral al 30%. Pero, en este contexto, ambas ofertas son similares: no alcanzan el 50%, pero superan holgadamente el 30% (Rivero alcanzaría un 38%, mientras que resulta plausible pensar que Sanahuja podría rebajar su participación a medio plazo al 45% -el porcentaje que se proponía alcanzar: es Rivero quien le empuja al 49,9%-).

l Mientras que, en el caso de ofertas competidoras, lo que la norma busca desde luego es propiciar la competencia económica: que quien ofrece más al accionista sea quien se lleve el gato al agua.

Por tanto, la mejora de Sanahuja no sólo cumple (rigurosamente) la letra de la norma: autorizarla se adecua a su espíritu. Mientras que la oferta de Rivero, en cambio, busca burlar ese espíritu al tratar de impedir, con base en una argucia, que pueda desplegarse competencia real. Y hablamos de alguien que, de forma confesa, no pretende en realidad incrementar su participación, ni obtendrá ganancia económica, sino que persigue asegurarse un ejercicio sin cortapisas del cargo para el que le designaron los accionistas con el mandato de hacerles ganar dinero (justamente, lo que ahora quiere impedirles).

Creo que, desde esta perspectiva, cambia bastante dónde está la tomadura de pelo. Hagamos votos, sin embargo, para que en última instancia quienes decidan sean los accionistas, sin tomadura de pelo alguna.