Los bonos buscan su oportunidad
Los expertos aseguran que los bonos ofrecen ahora más atractivo que hace seis meses, pese a las incógnitas que plantean las próximas actuaciones de los bancos centrales
La subida de los tipos de interés en todo el mundo ha empezado a aumentar el atractivo de la renta fija. El entorno de tipos de interés reales negativos dominante en los últimos tiempos había relegado este tipo de inversión a un segundo plano por el mayor interés relativo de la Bolsa. ¿Ha llegado el momento de plantearse la deuda como una opción a la hora de invertir?
La respuesta no es fácil y ni siquiera los expertos lo tienen claro. En líneas generales, empiezan a ver más valor, aunque reconocen que las incertidumbres que rodean este tipo de inversión convertirán la renta fija en el 'mercado de las oportunidades', como comenta Silvia García-Castaño, de BNP Paribas AM. 'Primero en los tramos cortos y después en los más largos'.
¿Por qué es tan complejo este tipo de inversión en el momento actual? La respuesta es que el contexto macroeconómico plantea demasiadas incógnitas que hacen difícil predecir las próximas actuaciones de los bancos centrales.
En EE UU los últimos datos económicos sugieren una moderada desaceleración debido al enfriamiento del mercado inmobiliario, las continuas subidas de los tipos de interés y los efectos derivados del encarecimiento de las materias primas. Un entorno que convive con riesgos inflacionistas al alza y genera alarma. El mercado teme que la Reserva Federal se exceda en las subidas de tipos de interés y provoque un aterrizaje brusco de la economía. La gran incógnita está en anticipar en qué punto se estabilizarán los tipos y cuándo.
Europa, por su parte, continúa reflejando fortaleza. El crecimiento mejora aunque aún a ritmos suaves -la zona euro creció el 0,6% en el primer trimestre- y los indicadores de confianza repuntan, confirmando la solidez de la recuperación. El problema es que la amenaza de la inflación también persiste. Y los continuos mensajes del BCE indicando que mantendrá una actitud vigilante han llevado al mercado a barajar unos tipos entre el 3,5% y 3,7% para final de año, frente al 2,75% actual.
La duda radica en ver si se confirma o no la necesidad de actuar con la dureza que prevé el mercado. Algunas casas de análisis como Lehman Brothers pronostican una segunda mitad del año más débil en Europa. 'El BCE no va a tener que actuar con tanta urgencia dado que es necesario confirmar el escenario de recuperación económica', comenta Arlo Carrió, de Sabadell Banca Privada. 'Sería sorprendente que los tipos alcanzaran el 3,75%. Los bonos ofrecen un valor razonable y más atractivo que hace seis meses', dice Jim Leaviss, de M&G.
¿Dónde invertir? 'Estamos más cómodos en los tramos cortos porque recogen una tensión monetaria que no compartimos y están más ligados a las decisiones del BCE. No hay urgencia por subir los tipos', añade Carrió.
De confirmarse una moderación de las subidas de tipos en Europa, las rentabilidades de los bonos se verán presionadas a la baja, lo que provocará que los precios, que se mueven a la inversa, repunten, un punto a favor de este tipo de inversión 'Los riesgos están más en los bonos a largo porque si se acelera la subida de tipos en Europa los tipos de la deuda a largo plazo son los que más van a sufrir en precio. A mayor duración mayor riesgo', añade Ignacio Victoriano, de Gesconsult.
Los bonos estatales europeos a 10 años han sufrido cuatro trimestres de caídas ante los signos de recuperación económica y los repuntes de tipos que inició el BCE en diciembre de 2005. La rentabilidad del bono español, en concreto, ha alcanzado el 4,058% después tocar mínimos del 3,26% en septiembre del año pasado. En las últimas semanas se ha producido, además, un repunte de las rentabilidades de los bonos -y por tanto una caída de precios- que aumenta el atractivo de estos activos después de las caídas que sufrieron en mayo cuando la deuda sirvió de refugio ante la caída de la Bolsa. 'La renta fija nos gusta más después de la corrección que ha tenido. Seríamos clientes en duraciones cortas', comenta García-Castaño.
La deuda a largo plazo genera más recelo en Europa que en EE UU aunque la visión sobre estos activos también va mejorando. 'Poco a poco vamos abandonando nuestra visión negativa sobre la parte larga de las curvas de los mercados desarrollados ante el menor crecimiento económico previsto a nivel global que, adicionalmente, puede ayudar a contener las presiones al alza de inflación', añaden desde Sabadell BP.
Dudas que aún tardarán en resolverse hasta que no se concrete el impacto de las subidas de precios. 'El riesgo está en no saber hacia dónde van los tipos de interés', comenta David Burns, de Schroders.
En Estados Unidos los tipos de interés han subido de manera ininterrumpida desde junio de 2004 para situarse en el 5,25%, repuntes que han situado la rentabilidad del bono a 10 años en EE UU en el 5,128%. El mercado aún asigna una probabilidad del 80% a una subida hasta el 5,5% en agosto, pero el problema está en que aún se debate si alcanzarán o no el 6%.
En cualquier caso el fin del ciclo alcista en EE UU se ve más cercano, motivo que lleva a los expertos a preferir la deuda a largo plazo estadounidense frente a la europea. Las rentabilidades en EE UU están, además, más acorde con la historia y el contexto económico. 'La situación se ha ido normalizando y se empieza a ver valor en la renta fija', añade Carrió. 'El potencial de un repunte de las rentabilidades es ahora limitado en EE UU. Es posible que en los próximos meses pasemos a tener una visión más positiva sobre los bonos'.
Además, en la reunión de junio la Reserva Federal lanzó un mensaje tranquilizador. Por un lado reconoció que el riesgo inflacionista persiste pero comentó que el incremento de la productividad y la desaceleración de la demanda frenará la presión de los precios.
La Fed dio a entender que su próxima actuación dependerá de las estadísticas. Una política también utilizada últimamente por el BCE, situación que complica la inversión en renta fija pero que también es fuente de oportunidades.
Los bonos de alto rendimiento pierden su buena estrella
Los bonos de alto rendimiento, pese a no contar con la calificación crediticia de grado de inversión, han logrado resistir las turbulencias recientes de los mercados para persistir con la tendencia alcista que acumulan desde 2003. Un comportamiento que les sitúa como una de las inversiones más rentables en renta fija en lo que va de año, superando a los bonos corporativos, los emergentes y los del Gobierno, activos más afectados por las subidas de tipos. En estos momentos, sin embargo, crecen las dudas sobre si esta inversión aún tiene recorrido.En los últimos años, el escaso atractivo de la renta fija en general convirtió a los bonos de alto rendimiento en uno de los productos estrella dentro de este segmento de inversión. 'Los inversores buscaron rentabilidades de forma desesperada en estos activos cuando los rendimientos de los bonos de calificación crediticia apta para la inversión cayeron a mínimos', comenta Patrick Trezise, de Merrill Lynch.El año 2003 marcó el inicio de la tendencia alcista de estos activos. Un año de recuperación después de la crisis de confianza empresarial que generaron en 2002 la oleada de escándalos contables destapados a raíz del caso Enron. El índice especializado de Merrill Lych, afectado, cayó el 7% ese ejercicio para repuntar el 26% en 2003. En 2004 persistió al alza con una subida del 15% para anotarse otro 6,8% en 2005.Las subidas se han ido ralentizado y este ejercicio se mantiene este patrón de comportamiento. Así, la subida se ha reducido al 5,8%. Un comportamiento, con todo, superior al de otros activos de renta fija. El índice de deuda gubernamental de Merrill Lynch cae el 5,34%, el de deuda corporativa pierde un 3,5%, mientras que el que recoge la evolución de los bonos emergentes apenas varía, cae el 1,2%.'Por valoración están caros aunque lo pueden hacer bien. En el corto plazo si las Bolsas suben los high yield y emergentes lo harán bien', añade Silvia García-Castaño, de BNP Paribas AM.'Seguirán repuntando pero de forma gradual. El proceso de normalización del riesgo tiene que continuar. Las primas de riesgo se ha ampliado en Bolsa pero apenas en bonos corporativos', comenta José Carlos Díez, de Intermoney quien aconseja vender estos activos y comprar bonos del Tesoro. 'Yo aconsejaría evitar bonos corporativos y apostar por bonos soberanos', añade David Burns, de Schroders.Otros expertos coinciden al señalar que aunque la tendencia alcista puede persistir los riesgos que entraña este tipo de inversión les hace cada vez menos atractivos. 'Mientras las empresas no tengan problemas de caja los bonos de alto rendimiento lo seguirán haciendo bien', comenta Ángel Olea, director de inversiones de Abante, aunque encuentra que resultan demasiado arriesgados en el momento actual al haberse estrechado significativamente el mayor diferencial que ofrecen respecto a la deuda estatal. 'A estos niveles de spread se puede llegar a perder mucho', añade.En junio de 2003 estos activos ofrecían una rentabilidad 1.103 puntos básicos por encima de la deuda estatal, un diferencial que se ha reducido a 309 puntos básicos en la actualidad.En mayo, sin embargo, durante la crisis de ventas que sacudió a los mercados de renta variable estos activos resistieron bastante bien la oleada vendedora. El nerviosismo que desató el miedo a un repunte indeseado de la inflación provocó que los inversores huyeran del riesgo ante el temor a subidas de tipos excesivas que ralentizaran el crecimiento económico. Un pánico vendedor que azotó especialmente a los mercados emergentes y a aquellos activos que habían disfrutado de mayores rentabilidades acumuladas. Los bonos de alto rendimiento resistieron y cayeron el 0,23% frente al 1,3% que perdieron los emergentes, según los índices especializados de Merrill Lynch.'Los fondos de pensiones y los gestores de activos a largo plazo se perfilaron como los grandes compradores, proporcionando liquidez a las empresas. Las sociedades de capital riesgo y los fondos de cobertura también realizaron una actividad constante', comenta Henrik Pederson, gestor European High Yield Bond de Nordea.Otros encuentran otras explicaciones. 'Creo que el comportamiento de los bonos de alto rendimiento a diferencia de los bonos del Tesoro o a los emergentes tiene más que ver con la confianza del mercado en las empresas que con temas macroeconómicos', comenta Ángel Olea para explicar la resistencia de estos activos. Después de años de reestructuraciones las empresas se encuentran en un momento dulce. La elevada caja que poseen es un síntoma de su fortaleza financiera. 'Los high yield sufren mucho cuando hay falta de confianza en las empresas como ocurrió en 2002 con escándalos tipo Enron', añade Olea.La previsible ralentización económica a nivel mundial que barajan muchos expertos para el año que viene es otro riesgo para estos activos si aumenta el riesgo crediticio, otro factor más en contra de su compra.El diferencial respecto a la deuda estatal se reduceLa búsqueda de mayores rentabilidades es uno de los motivos que lleva a los inversores a invertir en bonos corporativos o de alto rendimiento frente a los gubernamentales. Estos pagan un tipo de interés más elevado al tratarse de una inversión de más riesgo.En los últimos años la rentabilidad de los bonos gubernamentales en un entorno de tipos de interés bajos llevó a muchos inversores a lanzarse a la compra de estos activos. El problema es que esa rentabilidad extra se ha reducido considerablemente. En 2001 estos bonos llegaron a pagar 1.670 puntos básicos más que la deuda estatal, es decir un 16,7% más, una diferencia que se ha reducido en torno al 3% en el momento actual. Una situación que lleva a muchos a desaconsejar este tipo de inversión.
Las ventajas de un aterrizaje brusco
La Reserva Federal afronta un reto considerable: mantener su credibilidad como garante de la estabilidad de precios sin forzar la economía a un aterrizaje brusco.'Hay demasiados signos preocupantes de que la Reserva Federal ya ha subido los tipos de interés demasiado. Según nuestros análisis, EE UU es dos veces y medio más sensible a subidas de tipos que en toda su historia porque la gente está demasiado endeudada', comenta Stewart Cowler, gestor del Mellon Global Bond Portofolio.La posibilidad de un error de la Reserva Federal preocupa y algunos expertos temen las consecuencias. 'Si EE UU entra en recesión y al mismo tiempo el dólar cae, otras divisas se apreciarán. Y un euro fuerte supondrá un problema para el BCE al impedir que continúen subiendo los tipos de interés', añade Cowler.En caso de que el BCE se vea obligado a ralentizar las subidas de tipos, los precios de la deuda, que se mueven a la inversa, subirían. Este experto, por tanto, considera que invertir en deuda en los niveles actuales 'puede resultar muy interesante en los próximos meses' y aconseja considerar la renta fija como una buena manera de diversificar la cartera.Otros expertos recalcan, además, que en caso de darse un aterrizaje brusco en EE UU la Reserva Federal se vería obligada a reducir los tipos de interés, 'lo cual resultaría positivo para los bonos', según comentan desde Schroders.