Tolerancia cero contra la inflación
El BCE volvió ayer a elevar el precio del dinero en la zona euro. El autor analiza la política seguida por la autoridad monetaria en relación con la reciente evolución de la economía europea. En su opinión, surgen dudas sobre si ha sido idóneo el temprano inicio de las subidas, así como del margen para futuras decisiones
El BCE ha vuelto a elevar sus tipos de interés de referencia, por lo que en apenas seis meses los ha situado en el nivel vigente a finales de 2002. Las evidencias de recuperación de la economía europea, observables desde el pasado mes de septiembre y confirmadas con la publicación del PIB del primer trimestre del año, recomiendan ir corrigiendo las condiciones monetarias expansivas que se instauraron a mediados de 2003. Aquella decisión respondió al temor a un proceso deflacionista a nivel mundial que llevó tanto a la Reserva Federal de EE UU como al BCE a situar los tipos de interés en los niveles más bajos en varias décadas.
El riesgo no se materializó y, de hecho, experimentó un giro radical, al hilo del encarecimiento del petróleo (el Brent cotizaba a 30 dólares por barril) y de la recuperación de la economía estadounidense. En consecuencia, la Reserva Federal comenzó a subir los fed funds en junio de 2004, es decir, tras un año de expansión económica, cuando el consumo privado crecía al 4%, la inversión empresarial al 10% y se habían creado un millón y medio de empleos. Además, el dólar se estaba depreciando y la inflación general había alcanzado el 3%, el 2% en su componente subyacente.
La situación de la economía europea presenta diferencias respecto a la estadounidense. La recuperación es mucho más reciente y las cifras alcanzadas son bastante más discretas: el consumo de las familias crece al 1,7%, la inversión al 3% y apenas se han creado nuevos puestos de trabajo. Por su parte, el euro está experimentando un proceso apreciador y, si bien la inflación general ha repuntado hasta el 2,5%, la subyacente sigue controlada en el 1,5%. Aunque las comparaciones entre EE UU y la unión económica y monetaria (UEM) y, en consecuencia, entre sus respectivas políticas monetarias, deben realizarse con matices y cautelas, surgen dudas acerca de la idoneidad del temprano inicio de las subidas del BCE, así como del margen para futuras decisiones.
La recuperación de la economía está en sus primeras etapas, cuando es especial-mente vulnerable a las subidas de los tipos de interés
Si comparamos la situación actual respecto a la vigente en septiembre encontramos sorpresas positivas en materia de crecimiento y negativas en la vertiente de los precios. Pero, ¿son tan importantes como para que el BCE se esté mostrando tan beligerante? ¿Está la economía europea en una senda de crecimiento tan intensa como para que se generen peligrosas presiones inflacionistas? ¿Y como para que resista a un temprano endurecimiento de las condiciones monetarias? En mi opinión, la respuesta a estas preguntas no es sencilla, lo que justificaría cierta prudencia del BCE.
Es verdad que se pueden encontrar argumentos para elevar tipos en la UEM: permanecen todavía en mínimos, la liquidez crece a tasas que alertan del riesgo de presiones inflacionistas, la sensibilidad al alza del IPCA o de los salarios en la UEM a una recuperación del consumo y del mercado laboral son superiores a la de EE UU y el repunte de la inflación general alerta de que, como pasó en 2000 y 2001, podríamos asistir a un proceso de convergencia al alza con el núcleo subyacente, sobre todo por los efectos de segunda ronda de encarecimientos previos de las materias primas.
Sin embargo, también hay que recordar que la recuperación de la economía está en sus primeras etapas, cuando es especialmente vulnerable (debido a las expectativas de los agentes) a las subidas de los tipos de interés. Además, es previsible que desde el exterior asistamos a un menor crecimiento de los dos motores que han explicado, en parte, la recuperación reciente: EE UU y China. Este último aspecto merece una doble lectura, ya que el riesgo de una desaceleración más intensa de lo inicialmente estimado podría hacer recomendable al BCE aprovechar la actual coyuntura para recargar munición, en caso de que sea necesario estimular a la economía europea en próximos trimestres vía política monetaria.
Esta última interpretación es personal y no ha sido expuesta por el BCE, que siguió recurriendo ayer en su reunión de Madrid a una mucho más ortodoxa y coherente con su objetivo de inflación. Así, una de las mejores estrategias para intentar alcanzar la estabilidad de los precios es conseguir anclar las expectativas inflacionistas a medio plazo de los agentes, lo que puede lograrse mediante una acción preventiva por parte del banco central. La evidencia empírica al respecto es abundante, pero también contamos con casos de error en el diagnóstico, de tal forma que una excesiva beligerancia monetaria provocó que se materializara el verdadero riesgo: la desaceleración económica.