Los riesgos de la transparencia
De acuerdo, todos debemos coincidir en los beneficios de la gestión transparente de las políticas monetarias. El primero, quizá uno de los más importantes, en la reducción de la volatilidad en los mercados financieros. ¿Puede ser de otra forma? Entender y conocer de antemano las decisiones de los bancos centrales con respecto a la evolución futura de los tipos de interés es sin duda un importante logro. Especialmente si el escenario es propicio, como el existente en los últimos años de crecimiento económico fuerte e inflación controlada.
Pero, como algunos miembros de la Reserva Federal (Fed) han repetido en los últimos meses, esta política de transparencia presenta un riesgo: el exceso de confianza de los inversores sobre el éxito de la política monetaria. Y me refiero especialmente a EE UU, donde existe un objetivo doble, hasta el momento compatible, de crecimiento económico a nivel potencial y estabilidad en las expectativas de inflación.
Los riesgos siempre tienen un precio en los mercados. Y más tarde o más temprano afloran, aunque si tardan mucho en hacerlo su impacto en los precios puede ser mayor de lo previsible. Pero ya no es sólo que los dos objetivos anteriores puedan presentar direcciones distintas en el futuro, como también que el mensaje desde el banco central sea confuso. La transparencia de la política monetaria puede ser más un problema que una ventaja en estos casos. Ahora lo estamos percibiendo.
¿Pueden subir más los tipos de interés oficiales en EE UU? El mercado así lo descuenta, aunque los comentarios de los miembros de la autoridad monetaria son bastante ambiguos. ¡Cómo añoramos las alusiones de la Fed en los comunicados a las 'próximas subidas mesuradas de los tipos de interés'! Luego se referían al objetivo de situarlos en niveles neutrales. Ahora los tipos interés oficiales están en el 5%, en teoría en esta neutralidad buscada desde hace dos años, pero con un escenario que se ha ido deteriorando con respecto al doble objetivo de la política monetaria. Por un lado, parece evidente que el crecimiento económico se está moderando. La construcción residencial, cierto que esperado, está siendo clave en esta desaceleración. ¿O sólo moderación?, ¿quizá algo más?
La realidad es que los datos económicos por el momento siguen siendo sólidos, aunque las condiciones financieras comienzan a no ser tan favorables para el consumo y la inversión empresarial. La posición desde la Fed en este punto parece clara: el outlook sigue siendo favorable, con el crecimiento corrigiendo hacia niveles potenciales.
Por otro lado, limitada o no, lo cierto es que la inflación está repuntando en EE UU. ¿Cómo deber actuar la Fed? Su presidente nos aclaró hace un mes que las subidas de tipos llevadas a cabo en los dos últimos años (cuatro puntos al alza, desde el 1% en mayo de 2004) habían dejado el terreno abonado para limitar el riesgo inflacionista. La mayoría entendimos que la política monetaria podría hacer una pausa, posiblemente permanente, para evaluar el impacto con retraso del cambio de su posición.
De forma más reciente, algún miembro de la Fed ha repetido el mismo discurso. Pero ha dejado abierta la decisión final sobre los tipos de interés oficiales a la evolución de los datos económicos. Claro que otro consejero ha hablado abiertamente de que el reciente repunte de la inflación hace más complicada esta pausa en las subidas de tipos. ¡Demasiado para los mercados! Las preguntas ahora se repiten, las dudas crecen y los inversores presentan una mayor aversión al riesgo. La aún elevada liquidez en los mercados financieros internacionales, en muchos casos con rentabilidades acumuladas importantes, casa mal con un aumento del riesgo. Sí, el terreno parece abonado ahora hacia una mayor volatilidad en los mercados.
Ni más ni menos, esto ha sido el origen de las recientes caídas en las Bolsas. Pero también de las pérdidas, en mayor o menor medida, en el resto de los mercados. Es un ajuste que debería haberse producido antes, cuando las tensiones en los mercados internacionales de deuda en abril ya fue un anticipo. No me refiero tanto a las caídas de las Bolsas, cuando aún somos optimistas para la evolución en el resto del año de las Bolsas de los países desarrollados. Pero son los emergentes, commodities, small caps, spread de riesgo: el momento actual del ciclo económico les perjudica. Su deterioro no será generalizado, primando ahora el carácter selectivo de las inversiones. Entramos en un mundo más incierto, lo que obligará a ser más cuidadoso con las posiciones. Esto mismo se puede extender a las decisiones de los bancos centrales. Su menor certeza actual se debe precisamente a la dificultad de tener un consenso sobre todas las variables que deben tenerse en cuenta al fijar los tipos de interés. Tensionar más de lo necesario los tipos de interés puede ahora tener un coste económico difícil de asumir. Pero no advertir de los riesgos inflacionistas mina su credibilidad en los mercados financieros. Sin duda, una decisión compleja. Esperemos que no se equivoquen.