Fragilidad
Antes de las vacaciones veraniegas hacía aquí una reflexión pesimista sobre el futuro a medio plazo de la economía española. Empezado el nuevo curso tampoco veo razones para ser muy optimista sobre las perspectivas de la coyuntura mundial. Pese a que la economía mundial está registrando un crecimiento relativamente alto (superior al 4%) todo parece muy frágil. Y esa fragilidad es probablemente percibida por los propios consumidores americanos, que han reaccionado al desastre del Katrina con una virulenta caída en su confianza en el mes de septiembre, la mayor desde la recesión de finales de 1990.
Los balances de las familias en muchos países ricos (EE UU, Reino Unido, Australia y España, por ejemplo) están potencialmente desequilibrados y, sin embargo, las familias siguen sin apenas ahorrar (en EE UU el ahorro doméstico ya es negativo) y continúan aumentando su adquisición de activos. Ello es posible porque una parte sustancial de sus activos están sobrevalorados (lo que les hace sentirse más ricos) y porque los tipos de interés reales se mantienen en mínimos.
Hay pocas dudas sobre la excesiva valoración de los activos inmobiliarios en esos países. Pero, quizá también, algunos activos financieros (acciones) tienen precios superiores a los que justifican la realidad de las empresas cuya propiedad representan. Al menos juzgando la valoración de mercado de las empresas desde una perspectiva histórica. La excesiva liquidez existente está contribuyendo a unas valoraciones muy elevadas de los activos.
La excesiva liquidez está contribuyendo a unas valoraciones muy elevadas de los activos de las familias
Una elevación de los tipos de interés aumentaría el coste del enorme endeudamiento de las familias y disminuiría el precio de sus activos, lo que haría aflorar los desequilibrios patrimoniales. Si las principales economías han salido (o están saliendo) del tono recesivo de pasados años, si el encarecimiento del petróleo amenaza la estabilidad de los precios, si al escaso ahorro de las familias en importantes países se unen los elevados déficit públicos de las grandes economías (EE UU, Japón y Alemania), ¿por qué los tipos de interés no suben? La única explicación es que a nivel mundial la relación entre ahorro e inversión permite todavía unos tipos bajos. Porque en otros países importantes (Japón, Alemania y China) el ahorro privado es elevado y la inversión mundial es todavía moderada (en la UE, Japón y EE UU, aunque no en China).
El mantenimiento de los actuales ritmos de crecimiento sólo será posible si se produce una reactivación de la inversión privada. Y, por otro lado, todo parece indicar que los precios del petróleo se van a mantener altos y que, incluso, pueden elevarse aún más. Esos dos hechos presionarán al alza los tipos de interés. Y eso, junto al mayor coste de la energía, puede acabar produciendo un cambio drástico en el gasto de las familias de los países mencionados al principio, lo que tendrá efectos graves sobre el nivel de demanda mundial y sobre la creación de empleo.
Ya hemos visto en otras ocasiones (EE UU, en 1990, y Europa en 1992) qué ocurre si se produce una crisis de confianza en unos consumidores altamente endeudados. Cuán rápido se puede hundir el gasto y, con él, el nivel de actividad de la economía. Los actuales niveles de endeudamiento son sustancialmente mayores que entonces, el precio del petróleo también. Pero por el momento el empleo se mantiene y los tipos de interés son muchos menores. Es por la combinación de energía cara y subida de tipos por donde pueden venir los problemas. Sin olvidar, claro, la posible corrección de los precios de los inmuebles. Ya hemos presenciado recientemente en Holanda como una pequeña corrección (más bien, el fin de un proceso prolongado de subida) del precio de la vivienda en 2003 deprimió el consumo y condujo a la economía a una recesión al final de ese ejercicio y comienzos del siguiente.
¿Puede hacerse algo distinto de mantener los dedos cruzados? Si los países asiáticos gastaran más y EE UU y Alemania equilibraran sus cuentas públicas podría producirse un pequeño respiro. Pero Japón ha agotado sus posibilidades de una política fiscal expansiva, tras muchos años de grandes déficit tratando de compensar su incapacidad para reformar su sistema financiero, y en Alemania la corrección de su déficit está ligada a reformas que tomarán tiempo. Y no parece que la actual Administración norteamericana tenga la menor intención de tomarse en serio su desequilibrio presupuestario.
Mejor será, pues, que mantengamos los dedos cruzados y esperemos que los economistas estemos, de nuevo, equivocados.