TRIBUNA

Hay que volver a las pizarras para explicar los bonos

Una de las razones que tanto el presidente de la Reserva Federal de EE UU, Alan Greenspan, como el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, han proporcionado a la opinión pública para explicar la actual persistencia de una baja rentabilidad en los bonos del Estado a diez años es que la prima de riesgo que exigen los inversores se ha incrementado. Sin embargo hemos constatado que una caída de la prima de riesgo no justifica los actuales niveles de los bonos y que incluso la prima de riesgo ha aumentado.

Desafortunadamente no resulta fácil de comprobar, ya que las definiciones de riesgo implícito en bonos y acciones no están claras y ni siquiera medidas. Pero ya el investigador Brian Sack de la Reserva Federal ha desarrollado una deducción en los tipos de interés de los contratos de futuros en eurodólares a tres meses, cuya curva es siempre ascendente reflejando prima de riesgo. En concreto, podemos tomar como medida de prima de riesgo la diferencia entre los futuros sobre Libor a tres meses con vencimiento a cuatro y cinco años, un plazo lejano y breve, apropiado para no reflejar diferencias atribuibles a expectativas sobre tipos de interés.

De la misma manera podemos estimar que la prima de riesgo depende de las expectativas de crecimiento económico y la volatilidad de tipos de interés. En este sentido la incertidumbre económica puede medirse por los cambios en el indicador adelantado de la economía que publica mensualmente el banco central de EE UU, mientras que la volatilidad puede venir dada por las variaciones en la rentabilidad de los bonos a dos años, variables ambas que para el periodo 1992-2005 están efectivamente correlacionadas con la prima de riesgo.

Así, aunque se constata que la prima de riesgo ha caído desde mediados de 2003 -coincidiendo con el final de la guerra de Irak e indicaciones de la Reserva Federal de que el incremento de tipos de interés sería progresivo-, actualmente sigue siendo menor que durante gran parte de los años noventa.

Sin embargo la rentabilidad de la inversión libre de riesgo -diferencia entre la prima de riesgo antes calculada y la rentabilidad del bono del Estado a 10 años- resulta ser muy similar a la tasa de crecimiento del producto interior bruto anual nominal en EE UU, desde el año 1993 hasta mediados de 2002, a partir de cuando es mucho menor que el crecimiento. De hecho desde mediados 2003 hasta la fecha se ha venido incrementado, en consonancia con el crecimiento del PIB nominal en Estados Unidos.

En conclusión, con mayor estabilidad de crecimiento e inflación tiene sentido considerar que la prima de riesgo ha caído para explicar el enigma de los bonos del Estado, pero los actuales bajos tipos de interés no se ven explicados por una caída en la prima de riesgo. Más bien la prima de riesgo se ha incrementado desde que los tipos de interés comenzaron a descender en 2000. Así que los culpables se encuentran posiblemente en otra parte y hay que volver a las pizarras para explicar la baja rentabilidad de los bonos hoy día.