Las claves para entender el 'enigma' de los tipos
Los bonos parecen descontar un escenario mucho más pesimista que el previsto por las Bolsas, pero los analistas creen que no todo son expectativas macroeconómicasPara invertirPara invertir
Recurrir a las teorías de manual para tratar de entender el comportamiento de los mercados de bonos y de acciones en las últimas semanas resulta un ejercicio inútil. El propio presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, el gurú mundial por excelencia, dijo el martes que no comprendía cómo es posible que los rendimientos de los bonos a 10 años se reduzcan a mínimos históricos, mientras los tipos a corto suben. Es 'el enigma de los tipos', una expresión que se ha instalado ya en muchos de los informes de las casas de análisis y bancos de inversión, pero que nadie acierta a desvelar del todo.
El bono estadounidense a 10 años está en el 4% y los tipos de referencia en el 3%. El bono alemán se encuentra en el 3,13%, el español en el 3,12%, y los tipos en el 2%. Mientras, los principales índices bursátiles coquetean con máximos del año. El S&P 500 cerró ayer en 1.196 puntos, el Euro Stoxx en 3.143 y el Ibex superó ayer ya el 9.500.
Tradicionalmente, cuando los tipos a largo plazo están tan bajos que prácticamente se equiparan con el nivel de los tipos a corto (lo que los técnicos llaman una curva plana) significa que los inversores están descontando una fuerte ralentización económica. A juzgar por los indicadores que hablan del enfriamiento de la economía norteamericana y de la persistente debilidad de la europea, existen motivos para el apetito por los bonos. Pero ¿tanto? y ¿cómo se explica, entonces, la solidez de las Bolsas a ambos lados del Atlántico?
Lo cierto es que la incertidumbre sobre hacia dónde camina la economía mundial es una constante en los últimos meses y las opiniones sobre la intensidad y la duración de la desaceleración económica oscilan entre el optimismo y el pesimismo de un día a otro. Si nos atenemos a lo que Greenspan dijo el jueves -'la economía está en un paso razonablemente firme'- la visión más positiva se impone a la negativa, lo que hace pensar que se mantendrá la política mesurada de subida de los tipos.
æpermil;ste parece ser el escenario más idílico para los mercados de valores: un crecimiento económico no tan robusto como para presionar a la Reserva Federal a que suba mucho más los tipos de interés, pero lo suficientemente fuerte como para que los beneficios corporativos se mantengan sólidos.
No se justificaría, por tanto, la fortísima caída de las rentabilidades de los bonos y parece insostenible que la deuda, sobre todo la denominada en dólares, mantenga una tendencia bajista. De hecho, en los últimos días los rendimientos de los bonos han corregido un poco y han repuntado desde los niveles mínimos del año.
La mayoría de los analistas consultados apuestan precisamente por este escenario más propicio para la renta variable. Asumen que la economía ha atravesado un bache temporal por culpa del petróleo, pero recuperará el tono y los tipos seguirán subiendo en Estados Unidos, aunque de forma pausada, hasta situarse en el 3,75% o en el 4% este año. Anton Brenden, economista jefe de Dexia Asset Management, opina que 'el crecimiento americano se encuentra sólidamente estabilizado y debería alcanzar el 3,7% en 2005'. Ve 'compañías muy sólidas' y considera que 'el bajo nivel de tipos ha retrasado la corrección de los desequilibrios financieros y la Fed tendrá que seguir subiendo'.
En Europa, 'aunque se ha pasado la fecha de subirlos', según Víctor Peiró, de Caja Madrid, los expertos creen el BCE seguirá esta estela alcista una vez que la maltrecha economía europea se revitalice. A ello puede contribuir el aliento que ofrece a las empresas exportadoras la depreciación del euro frente al dólar motivada, en buena parte, por los problemas políticos que atraviesa la UE. Jaime Hoyos, responsable del área de gestión de activos y patrimonios del Banco Urquijo, sitúa la reactivación en Europa en el segundo semestre de 2006 y piensa que además de la debilidad del euro 'ayudará el resultado de las elecciones en Alemania'.
Pero también hay quien pinta un escenario macroeconómico más negro en el que todavía hay recorrido para que los bonos sigan cayendo, en el que la Reserva Federal tendrá que interrumpir la escalada alcista en los tipos de referencia para no entorpecer el crecimiento y en el que BCE acabará por recortar los europeos, clavados en el 2% desde junio de 2003.
A primera vista, cualquier inversor que se fije en la curva de tipos verá que los bonos están descontando un escenario casi de recesión que difícilmente justifica invertir en acciones. Sin embargo, esto último es precisamente lo que está ocurriendo. Lejos de desalentarse, los inversores han optado por obviar las indicaciones de los bonos y están aumentando su exposición en Bolsa, lo que se refleja en la subida de los índices.
'El mercado de renta fija y de renta variable están descontando escenarios distintos. O uno u otro está equivocado. Nosotros creemos que es el mercado de bonos el que está descontando un escenario excesivamente pesimista', afirma Jaime Hoyos. 'El mercado descuenta expectativas de crecimiento demasiado pesimistas, mientras que es excesivamente optimista en cuanto a la futura evolución de los precios. La Fed puede subir los tipos más de lo que el mercado descuenta', señala un informe de Morgan Stanley.
Así que o se equivoca el mercado de renta fija o se equivoca el mercado de renta variable. Claro que también cabe la posibilidad, y ésta parece ser la hipótesis que cobra más sentido, de que estén surgiendo 'otras fuerzas nuevas' en los mercados 'cuya naturaleza y comportamiento no vamos a entender totalmente', tal y como admitió el propio Alan Greenspan contribuyendo a agrandar el aura de misterio que envuelve al mercado.
José Manuel Amor, de Analistas Financieros Internacionales, cree que esa es la clave y lo que cabe interpretar ante lo que ocurre es que 'los bonos no sólo están reflejando expectativas de crecimiento', sino que hay un cúmulo de factores que conviene analizar. 'Fuerzas ajenas al ciclo económico que son las que pueden estar nublando las interpretaciones', asegura.
¿Qué fuerzas son esas? Las explicaciones de la Reserva Federal brillan por su ausencia mientras los analistas hacen cábalas para desvelar las incógnitas. 'La ansiedad sobre el crecimiento económico y el nerviosismo sobre potenciales pérdidas en hedge funds han proporcionado un impulso extra a los bonos del Gobierno y han evitado que los inversores se centraran en capturar el creciente atractivo que representa las valoraciones en los principales mercados de renta variable', señala Hernando Cortina, de Morgan Stanley.
Javier Estrada, director de inversiones de esta entidad, explica que 'aunque difícil de explicar desde un punto de vista teórico, parece estar expandiéndose la idea de que el proceso de globalización de los mercados de bienes y servicios está deflacionando los precios de los mismos y las expectativas de inflación están bajo mínimos'. El analista subraya, además, que 'el exceso de ahorro en algunas áreas presiona los niveles de tipos en todos los mercados, incluidos los emergentes, incluso con la Fed en pleno proceso de subidas'.
'Liquidez, liquidez y liquidez'. Es el argumento más esgrimido, aunque algún experto advierte que por sí sólo no basta para explicar el apetito por la renta fija en el este contexto. Y es que 'por mucha liquidez que haya, si ves que hay riesgo de que un activo se deprecie no lo compras', señala Jaime Hoyos, por lo que 'no se entiende que el mercado no corrija'.
José Manuel Amor subraya que la localización del exceso de ahorro es un argumento de peso. 'Hay exceso de ahorro en Europa y mucha demanda de activos por parte de Asia, la gente compra dólares en deuda estadounidense y si no ve rentabilidades en el corto plazo se va a tramos más largos de la curva'. Los expertos subrayan también que la depreciación del euro en las últimas semanas, tras los referéndum en Francia y Holanda, ha llevado más dinero hacia el bono estadounidense.
La huida de los inversores hacia activos más seguros tras los drásticos recortes de los ratings para empresas como General Motors y Ford y las especulaciones sobre los problemas con los hedge funds son otras de las razones que explican el comportamiento de los bonos soberanos. Pero hay otras justificaciones que alimentan el enigma relacionadas, incluso, con factores demográficos, según apunta José Manuel Amor. El hecho de que envejezcan los inversores explica una demanda mayor de activos más seguros. 'A más edad el inversor quiere flujos más estables. Activos sin mucho riesgo', precisa. Como, además, los Tesoros ya no emiten mucho y no hay un gran volumen de bonos en el mercado es normal que suban los precios.
La política monetaria no soluciona el problema europeo, según los expertos
'Los datos de crecimiento apuntarían hacia la necesidad de tipos más bajos. Los altos niveles de liquidez por la relajada política monetaria, a tipos más altos. Estos dos factores se excluyen el uno al otro, lo que indica que el BCE no se moverá en ninguna dirección'. La explicación de David Burns, director general de Schroder España, recoge en esencia la perspectiva de la mayoría de los analistas.El debate en torno a posibles movimientos de tipos, al alza o a la baja, avivado en cierto modo por las contradictorias declaraciones de los propios miembros del BCE, constituye otro de los objetos de análisis de las últimas semanas, sobre todo tras el resultado negativo de los referéndum de Francia y Holanda sobre la Constitución Europea, cuyo resultado más visible en los mercados ha sido la depreciación del euro, que cerró la semana a 1,21. Para los analistas éste es en sí mismo un argumento en contra de una rebaja de los tipos, por más que se presione desde países como Alemania, Francia o Italia para salir de la parálisis económica.'La situación en Alemania o en Italia podría aconsejar unos tipos reales más bajos aunque parece que la sensibilidad a los tipos de estas economías es muy relativa. No es la política monetaria la solución, máxime cuando parece ser suficientemente expansiva', señala Javier Estrada, director de Inversiones de Morgan Stanley Gestión, quien está convencido de que 'el BCE cree que los problemas de crecimiento no responden a una política económica restrictiva, sino a la ausencia de reformas fiscales y laborales'. En el mismo sentido, Anton Brenden, de Dexia, opina que 'los sistemas financieros y la situación en cada país hacen que la sensibilidad a un recorte de tipos sea muy diferente' y duda de que un recorte 'sirva ahora de algo en Alemania'.