Más de lo mismo
Existe cierta unanimidad sobre el curso que tomará la economía española en los próximos dos años. Para 2005 y 2006, la mayoría de los analistas pronostican un crecimiento cercano al 2,8%. Es posible que la actualización de la base de la contabilidad nacional nos ofrezca un dinamismo todavía superior, pero difícilmente cambiará el diagnóstico: la economía crece, pero acumula desequilibrios que cuestionan la estabilidad de este dinamismo.
Como en años anteriores, el impulso de la demanda provendrá del consumo y, especialmente, de la construcción residencial, pese a la ligera mejoría en otros capítulos de gasto interno como la inversión en equipo. La producción española, no obstante, es incapaz de cubrir el gasto interior, y el saldo de exportaciones netas, habitualmente negativo, amplía la brecha entre producción y gasto y detraerá más de un 1% del PIB.
Algunos indicadores adelantados, en especial concentrados sobre expectativas de distintos sectores productivos, muestran dudas sobre la actividad a partir del segundo semestre, pero no son suficientes para provocar temores sobre el crecimiento a medio plazo.
Las entidades de crédito figuran entre los principales actores del modelo de crecimiento español de los últimos años
Entre los actores protagonistas de las cifras y del modelo de crecimiento español de los últimos años figuran las entidades de crédito. Una parte no desdeñable del gasto interno se concentra en la construcción residencial, que acapara, junto con el resto de operaciones inmobiliarias, el crédito interno. Para las entidades, el crecimiento de los activos gestionados es tan intenso que duplican su volumen cada cinco años. Dicho proceso de crecimiento se ha alargado ya más de ocho años. De los presupuestos de las entidades se deduce, además, continuidad en los planes de expansión.
El papel de las entidades de crédito ha sido especialmente activo en el comportamiento reciente de nuestra economía. El proceso de convergencia de tipos de interés afectó muy significativamente a la rentabilidad de sus activos. La entrada del euro significó, sin embargo, un cambio más importante, pues la capacidad de crecimiento del sector crediticio no se limitaba ya por la liquidez que administrara el Banco de España, sino por una liquidez adaptada a una economía diez veces más grande que la española. Bancos, cajas y cooperativas se convirtieron en canalizadores de una oferta europea hacia una demanda de crédito española, que recibía además el acicate de bajos tipos de interés y el entorno económico favorable de finales de los noventa. La ausencia de restricciones a la financiación ha permitido que las entidades de crédito compensen con creces la reducción de la rentabilidad de sus activos con procesos de crecimiento. El resto de entidades europeas no ha podido o sabido aprovechar estas oportunidades.
Para lograr financiar su expansión las entidades han recurrido a los mercados financieros europeos, colocando entre inversores internacionales emisiones propias o bonos de titulización. Una titulización consiste en la transferencia de ciertos derechos, por ejemplo, los asociados a las hipotecas, a un vehículo financiero, o fondo de titulización, que se constituye como un patrimonio separado y emite bonos para financiar los activos que tiene que le transfiere el banco originador. Los pagos de los bonos se nutren de los de los activos transferidos. Generalmente el banco protege al fondo de titulización de riesgos asociados a impagos de créditos y otros riesgos. Esta garantía permite que los bonos de titulización tengan máxima calidad crediticia y sean muy atractivos para inversores internacionales. El importe emitido de bonos de titulización es de 52.000 millones de euros en 2004 y todo parece apuntar a que en 2005 el crecimiento superará ampliamente el 10%.
Si se comparan estas cifras de emisión con el déficit corriente de 2004 (40.000 millones de euros), nuestro principal desequilibrio, se constata la importancia del sector bancario y sus estrategias en la financiación de nuestro déficit de ahorro. Así, las entidades de crédito han financiado una expansión récord sin deterioro apreciable de su solvencia. Incluso, dada la buena evolución de la rentabilidad de las entidades españolas, es posible que la percepción sobre su solvencia haya mejorado en los mercados financieros internacionales.
Esta capacidad de financiar el déficit corriente se basa en buena medida en la solvencia de las entidades de crédito, que se ha constituido en una condición necesaria del crecimiento de la economía.
Es posible que no nos guste el modelo de crecimiento de nuestra economía, pero, por la avidez con la que absorben los mercados los bonos bancarios y bonos de titulización de nuestras entidades de crédito, parece que esa opinión no se comparte fuera y permite pensar en la continuidad del modelo.