COLUMNA

Mañana, el riesgo y el ajuste

La política monetaria de la Reserva Federal se mueve en los estrechos márgenes que le dejan la necesidad del crecimiento económico y el aumento de la inflación. La autora discute también cómo influye la elevada deuda en la política monetaria de EE UU

El presidente de la Reserva Federal (Fed), Alan Greenspan, calificó de 'enigma' los actuales niveles de las rentabilidades a largo plazo. A pesar de que esas declaraciones y la subida posterior de los tipos oficiales han hecho que los tipos de interés a largo plazo hayan aumentado, su nivel aún parece ser excesivamente bajo. La paradoja de la situación se debe a que el crecimiento económico mundial se está afianzando y a que la política monetaria en las principales áreas económicas está tomando una orientación más restrictiva. Tampoco las perspectivas de inflación en general o la situación de las finanzas públicas en el caso de algunos países justifican esta situación.

Pueden manejarse diferentes explicaciones para este hecho. En primer lugar, puede ser que las expectativas de crecimiento hayan sido defraudadas por los datos, a pesar de que éstos confirman la recuperación y que la inflación no acaba de reflejar el encarecimiento del petróleo. Un segundo factor es la previsibilidad de la restricción monetaria, que se ha plasmado en una reducción a mínimos históricos de la volatilidad de muchos activos financieros. Por último, se menciona como factor explicativo de la baja rentabilidad a la demanda de activos financieros por parte de fondos de pensiones y de compañías de seguros, que puede estar anticipando reformas en los sistemas de pensiones tanto en Estados Unidos como en algunos países europeos.

En el último informe trimestral del Banco Internacional de Pagos (BIP) publicado a principios de marzo se destaca que las bajas rentabilidades han fomentado que los inversores se decidan por inversiones de mayor riesgo, tanto riesgo-país como riesgo empresarial. Los diferenciales de los rendimientos de los activos de alto rendimiento (y alto riesgo) con la deuda soberana se han reducido tanto a lo largo de 2004 que a finales de año sobrepasaron sus niveles históricos y, aunque se han recuperado ligeramente a principios de 2005, siguen en mínimos.

Esta situación presenta diversos síntomas de desajuste que se podrían tornar en desequilibrios. Así, en el caso de las empresas americanas se ha empezado a observar cierta tendencia por el rescate de acciones, con el propósito de mostrar unos buenos datos de beneficios. Los resultados empresariales en 2004 han sido extraordinarios y, aunque se esperan buenos, no se volverán a repetir en 2005. Según recoge el informe del BIP, se espera que los beneficios de las empresas que componen el índice S&P 500 crezcan un 10.5%, frente al 19.7% en 2004, y los de las empresas del Euro Stoxx el 13.4%, en comparación con el 39.7% de 2004. Hasta el momento la actitud de las empresas americanas y europeas está siendo diferente: en el primer caso se está volviendo al apalancamiento, mientras que en el segundo aún se producen reestructuraciones del balance.

Este desequilibrio se añade a los problemas ya conocidos de la economía americana de exceso de gasto en relación con el ahorro y de inflación de los activos en manos de las familias, y debería ser motivo para que la Fed fuera más activa. En realidad, las reducidas rentabilidades de los activos a largo plazo indican una situación de complacencia financiera. No obstante, recientemente se han visto ventas de bonos americanos, que pueden ser indicativas de que los inversores están empezando a cambiar sus perspectivas. Como expresan los analistas de mercado norteamericanos, la Fed se 'encuentra por detrás de la curva de tipos', que significa que su respuesta está retrasada vistas las condiciones económicas. Los tipos de interés reales son nulos o incluso negativos. Ante esta situación, muchos economistas señalan la necesidad de mayores subidas de tipos y más rápidas.

Un factor que ayuda a explicar la lentitud de la política monetaria americana es la posible reacción de los sectores económicos a un entorno de tipos reales más altos y al alza: especialmente no se desea provocar cambios perturbadores en la posición financiera de familias endeudadas ni en las entidades financieras, cuya sólida situación actual se contrapesa con un mayor riesgo de inversión.

Como se señala en informes de la OCDE (Financial Market Trend) o del Banco Central Europeo (Financial Stability Report) la exposición al riesgo de tipos de interés recogida en los modelos VAR se ha incrementado substancialmente en algunas grandes instituciones financieras a pesar de la reducida volatilidad.

En resumen, la evidencia de que se necesitan condiciones monetarias más restrictivas se amplía. Los riesgos existen, pero quizá se espera que se evidencien más mañana y entonces se tomará medidas. Pero, ¿quién ha visto mañana?