COLUMNA

Trichet intenta frenar el euro

El Banco Central Europeo cometerá un error si intenta invertir la tendencia a la baja del dólar, según el autor, quien analiza las causas y las consecuencias de la actual debilidad del billete verde que está dando lugar a la fuerte apreciación del euro

Por segunda vez en lo que va de año, el Presidente del Banco Central Europeo (BCE), Jean-Claude Trichet, describió esta semana los recientes movimientos del euro como 'brutales'. Durante el pasado mes, el euro abandonó la franja de cotización 1,18-1,24 dólares, en la que se había mantenido la mayor parte del año, y se aprecio rápidamente hasta romper su récord histórico y tocar la barrera de los 1,30 dólares.

Las razones de esta apreciación son conocidas: el creciente déficit por cuenta corriente americano suscita dudas acerca de su financiación futura, y una depreciación de la moneda es considerara condición necesaria para su resolución. Pero esta situación no es una novedad de los últimos meses. ¿Qué ha generado esta aceleración del euro, que ha llevado al BCE a intervenir verbalmente? El catalizador fue la incertidumbre sobre las elecciones americanas, donde el riesgo de una repetición del recuento de Florida del año 2000 provocó el impulso inicial para la caída del dólar a principios de octubre.

La falta de disciplina fiscal de EE UU es una estrategia de 'viajero sin billete', que transmite el coste de su ajuste al resto del mundo

Una vez rota la banda de fluctuación del año, los sistemas de análisis técnico empezaron a generar órdenes de venta que llevaron al euro rápidamente hasta 1,28 dólares. Cuando las elecciones americanas se resolvieron claramente a favor de Bush, y el mercado se convenció de que los planes de política económica de la segunda Administración Bush no incluyen un programa de reducción del déficit fiscal, el rápido impulso final hacia 1,30 provocó finalmente la reacción de las autoridades europeas ante lo que se percibía como caída libre del dólar tolerada por la Administración Bush.

¿Tiene sentido esta intervención verbal? Depende. Es comprensible si se trata de una medida de ralentización de la tendencia a la baja del dólar, ya que así se facilita la adaptación de las empresas europeas a la nueva situación cambiaria. Sería un error si se tratara de un intento de invertir la tendencia a la baja del dólar.

El déficit por cuenta corriente de EE UU es claramente insostenible, y su resolución pasa por un tipo de cambio más depreciado. Las miradas se vuelven otra vez hacia China, cuyo tipo de cambio fijo respecto al dólar se ha depreciado más de un 30% con respecto a una cesta compuesta por el euro, el yen y el won coreano. Pero los críticos de China no se dan cuenta de que la depreciación del yuan es lo que está permitiendo al país continuar con su fuerte crecimiento mientras intenta reequilibrar, en la medida de lo posible, su economía: el reciente aumento de los tipos de interés, tras las series de medidas administrativas adoptadas a lo largo del año, está destinado a reducir el ritmo desenfrenado de la inversión -que ha alcanzado niveles del 45% del PIB-. Dados los límites estructurales al consumo existentes en China, la única opción para alcanzar el objetivo de crecimiento del 8%, si se frena la inversión, es aumentar las exportaciones.

La falta de disciplina fiscal estadounidense es ciertamente una de las causas fundamentales de la debilidad del dólar, y en cierta medida se podría catalogar como una estrategia de viajero sin billete, ya que evita tomar medidas restrictivas para su propia economía y transmite el coste del ajuste al resto del mundo. Pero, por otra parte, está claro que la inhabilidad del resto del mundo de generar suficiente demanda interna supone que la resolución de los desequilibrios americanos implicará necesariamente una desaceleración del crecimiento mundial.

Otra manera de analizar este problema es la siguiente: EE UU podría sostener un déficit por cuenta corriente del 2%-3%, dadas sus características demográficas y de productividad. Para llegar a ese resultado, el dólar se debería depreciar un 20%-30% con respecto a los niveles actuales. Pero esto, según la paridad de tipos de interés, implica que, durante el mismo periodo, el diferencial de tipos de interés se debería abrir en la misma magnitud. Es decir, o tipos de interés más altos en EE UU o menores en el resto del mundo. La alta correlación entre los tipos de interés americanos y los del resto del mundo no tiene ningún sentido, desde este punto de vista.

Si el diferencial de tipos de interés -y por tanto de crecimiento de la demanda interna- no aumenta el problema no se resolverá, como demuestra la experiencia reciente: el dólar se ha depreciado más de un 30% desde 2002, y el déficit por cuenta corriente no ha hecho más que empeorar. Independientemente de las razones que han llevado a la situación actual, un dólar bastante más débil es parte de la solución. El impacto sobre el resto del mundo dependerá de las políticas que adopten los distintos países como respuesta a la caída del dólar, pero está claro que las que se han adoptado hasta la fecha han sido claramente inadecuadas.

EL BCE ha tratado de moderar el proceso, pero difícilmente podrá evitar que se rompa el nivel de 1,30 dólares. El máximo alcanzado por el euro sintético en abril de 1995 (1,35) será probablemente el siguiente objetivo de los mercados.