¿Qué sostiene el precio de los bonos?
El último año y medio los tipos de interés se han movido en torno a los mismos niveles, sin tendencia. ¿Qué es lo que sostiene el precio de los bonos? En primer lugar, a pesar de que el crecimiento económico en Estados Unidos ha alcanzado el punto más alto, persisten las dudas sobre su sostenibilidad y la Reserva Federal apenas ha comenzado a incrementar los tipos de interés. Además, apostar a la baja en la curva de tipos resulta ahora muy costoso.
En este sentido, aunque el crecimiento en Estados Unidos haya pasado de cero a finales de 2001 hasta el 4,8% el primer trimestre de 2004, el miedo a una recaída ha frecuentado los mercados de bonos, limitando el alza de tipos de interés. Ello a pesar de que el índice de confianza empresarial, según la encuesta de fabricantes ISM en Estados Unidos, ha superado las posiciones de los últimos rebotes cíclicos (1993-96-99) y el índice de sentimiento empresarial de la zona euro se encuentra por encima del nivel de las últimas tres recuperaciones económicas.
Mientras, la rentabilidad del bono de Estados Unidos se ha situado en el 4,38%, proporcionando 100 puntos básicos adicionales de rentabilidad de noviembre de 2003 a abril de este año, pero sólo 15 puntos básicos desde finales de 2000. De hecho, la situación en 2004 no es como en 1994 y de mediados de junio a mediados de julio el precio del bono de Estados Unidos ha recuperado 50 puntos básicos. En el caso del bono a diez años alemán, la rentabilidad ha llegado este mes de julio a situarse en el 4,20% por séptima vez desde diciembre 2002, y de mediados de junio a mediados de julio el precio del bono alemán ha recuperado 50 puntos básicos.
También es inusual en este ciclo económico que en Estados Unidos se hayan creado 1,4 millones de empleos frente al habitual promedio de cuatro millones, con déficit fiscal y comercial, mientras la demanda interna en la zona euro ha crecido un 0,8% anual frente al 1,2% de media histórica, con un retraso de cuatro trimestres.
Asimismo, es altamente inusual el desfase en Estados Unidos entre el ciclo de crecimiento y el ciclo de ajuste de tipos de interés, que se ha iniciado después de 14 meses en lugar de siete de media tras el punto más bajo de la encuesta de fabricantes ISM y con sólo 25 puntos básicos de subida de tipos frente a 1,25 de media del pasado.
Ahora bien, con la curva de tipos de interés actual muy pronunciada, resulta muy costoso tomar posiciones a la baja, excepto que se prevea mayor diferencial con los tipos de interés a largo plazo. De la misma manera, resulta barato apostar por bajadas de tipos.
Dadas las dudas, los inversores han optado por ser pragmáticos con la Reserva Federal, hasta el punto de que el volumen y la volatilidad en los mercados de bonos se concentran los días en que se comunica o proporciona datos. Luego el mercado se congela hasta el próximo evento. En segundo lugar, ante el escenario de una posible recaída o un panorama de crecimiento sostenible, los bonos cotizan de un extremo a otro ante la mínima información. Lo que explica por qué las rentabilidades han estado moviéndose lateralmente tanto tiempo, sin tendencia definida.
A más largo plazo resulta exagerado el miedo a una recaída del crecimiento y es previsible que los tipos de interés sobrepasen máximos del 4,85% en el caso del bono de Estados Unidos a diez años y del 4,50% del alemán. Sin embargo, se precisa un catalizador. O bien el techo del ciclo económico no se ha alcanzado o bien la inflación se acelera. Mientras, conviene tanto mantener la precaución respecto a los bonos del Estado como ser conservadores respecto a posiciones a la baja, dado su elevado coste.