TRIBUNA

Armonización de mínimos

La nueva directiva sobre fusiones y adquisiciones fracasa en su objetivo de uniformar las reglas de procedimiento de las opas y proteger a los accionistas minoritarios, según la autora, que considera decepcionante la solución adoptada finalmente

Tras 15 años de negociaciones, el 16 de diciembre de 2003 se aprobó por el Parlamento Europeo el texto de la directiva sobre ofertas públicas de adquisición (opa), que previamente fue aprobada por el Consejo el 27 de noviembre con el voto favorable de todos sus miembros, salvo por la abstención española. A pesar de los años de trabajo transcurridos, la directiva aprobada, en opinión del comisario Bolkestein, no consigue una regulación uniforme sobre los procesos de opa en los diferentes Estados miembros y afecta negativamente a la armonización del mercado europeo de empresas y la libre circulación de capitales, dado que se trata de una directiva que incluye relevantes excepciones que pueden ser asumidas por cada país. Por otra parte, en opinión de alguno de los Estados miembros (Holanda, Portugal y Grecia), existe la sensación de que 'esto es lo único que se podía aprobar en estos momentos'.

Junto con el objetivo de armonizar los procesos de opa para obtener un trato igualitario a los accionistas de la Unión Europea, la directiva persigue la protección de los intereses de los inversores minoritarios, y en este sentido, establece la obligación para quienes adquieren el control de una sociedad de lanzar una oferta sobre la totalidad de los títulos, y a un precio 'equitativo', en los términos definidos en la propia directiva.

El principio de protección del minori-tario se mantiene en la directiva antes, durante y después del proceso de Opa

En esta misma línea, en aras a conseguir la protección de los minoritarios, la directiva pretende evitar que los administradores (que no siempre actúan en beneficio de los inversores) y los socios de control (en ocasiones con participaciones accionariales menores), dominen las sociedades y consigan blindar a las mismas en perjuicio del minoritario, estableciendo mecanismos de defensa contra opas que consideren hostiles. Los controvertidos artículos 9 y 11 de la directiva han establecido que será obligatoria la obtención de la autorización previa de los accionistas en el supuesto de establecimiento de medidas de defensa frente a la operación, y que las restricciones a la transmisión de las acciones y al ejercicio del derecho de voto contenidas en estatutos o en pactos parasociales dejen de tener efectos en el marco de una opa, no sólo durante el proceso de la oferta sino igualmente con posterioridad bajo determinados supuestos. Se prevé a este respecto que, en el caso de neutralización de las restricciones a la transferencia de las acciones y al ejercicio del derecho de voto, se debe establecer una compensación equitativa a favor de los titulares de dichos derechos por cualquier pérdida sufrida como consecuencia del levantamiento de las restricciones.

Las medidas de neutralización de derechos comentadas son en principio relevantes para las sociedades admitidas a cotización en nuestros mercados de valores, dado que un número elevado de las mismas protegieron en su día sus estatutos sociales mediante medidas antiopas que pudieran verse directamente afectadas.

Debido principalmente a las presiones del eje franco-alemán, en la versión final de la directiva se establece que los Estados miembros pueden reservarse el derecho a no requerir a sus sociedades la aplicación de dichas disposiciones antiblindajes; así se permite a cada Estado miembro que decida la imposición de estas disposiciones a su arbitrio, con lo que no se consigue ni uniformar las reglas del procedimiento de opa ni proteger a los accionistas minoritarios, dos de los principales objetivos de la directiva señalados a lo largo del presente artículo.

El principio de protección del minoritario se mantiene en la directiva no sólo con anterioridad y durante el proceso de opa, sino incluso con posterioridad a la toma de control por el oferente, dado que se prevé que éste, en su nueva condición de accionista mayoritario de la sociedad, bajo determinadas condiciones y supuestos, pueda obligar a los restantes accionistas minoritarios a vender sus títulos a cambio de un precio 'justo'; esta obligación tiene a su vez su correspondiente contraprestación, dado que se prevé en sentido inverso el derecho del minoritario (bajo determinadas circunstancias) a obligar al accionista mayoritario a la adquisición de sus acciones.

Finalmente, otro de los aspectos destacados de la nueva directiva es que por primera vez se reconocen explícitamente las repercusiones de las ofertas de adquisición en el empleo.

En conclusión, durante los años de negociación de la directiva se ha pretendido por alguno de los Estados miembros mantener sus peculiaridades y proteger de forma defensiva sus mercados de valores, lo que supone de facto una importante barrera para la integración de los mercados europeos de capitales en el año 2005. En consecuencia, se ha conseguido una armonización de mínimos, insuficiente en opinión de una inmensa mayoría, y aunque se trata de un primer paso en esta dirección, parece decepcionante la solución adoptada, teniendo en consideración los años de trabajo y el esfuerzo invertido por sus impulsores.