El incierto escenario de tipos

El Banco Central Europeo (BCE) optó en su reunión del jueves por mantener los tipos de interés en el 2% y esperar hasta reunir más evidencias de que la rebaja es necesaria para enderezar una recuperación económica anémica. El consenso del mercado por el recorte, al que dieron pie no sólo los frágiles datos de recuperación económica sino también, con sus declaraciones, los propios miembros del consejo del BCE días antes de la reunión, se evaporó en cuestión de horas.

Desde el jueves mismo, analistas y bancos de inversión empezaron a matizar los argumentos que les llevaron mayoritariamente a apostar por que el BCE movería ficha antes del verano para alentar el crecimiento, y se empezó a extender la sensación de que se reducen las posibilidades de un cambio de política monetaria europea en todo el año.

La autoridad monetaria hizo gala más que nunca de una premeditada ambigüedad y dejó a los mercados sin convicción sobre si habrá o no rebaja en los próximos meses. Ante los titubeos del BCE, tampoco fue clara la reacción de los inversores. Hubo moderadas ventas de deuda y el euro recuperó posiciones respecto a los jornadas anteriores, pero la apreciación se vio mitigada horas después gracias a los buenos datos procedentes de Estados Unidos (el índice de gestores de compras manufacturero) y más aún ayer con los datos de empleo de EE UU. Las Bolsas obviaron al BCE o, al menos, recibieron sus señales sin grandes desilusiones. 'Aunque supone cierta decepción a priori, también hay que tener en cuenta que las Bolsas interpretarían un recorte como que la cosa va muy mal, por lo que al final el efecto es bastante neutro', explica Delfina Pérez, analista de Banif. El caso es que se registraron subidas en todas las plazas europeas pero alentadas, sobre todo, por los datos estadounidenses.

La economía europea no acaba de coger tono, pendiente del consumo

La evolución de la economía norteamericana y de los resultados empresariales se convierte, así, casi en la única referencia para los mercados europeos, ante la ausencia de señales claras del BCE, en opinión de los expertos. No en vano, fue la apertura alcista de Wall Street, tras conocerse que la creación de empleo en Estados Unidos superó con creces las previsiones del mercado, lo que motivó ayer una subida del Ibex 35 del 2,12%, la mayor subida porcentual de todo el ejercicio.

Por eso, aunque 'los mercados van a agradecer y se van a comportar mejor si Europa logra crecer por encima del 1,5% este año', según Fernando Hernández, analista de Inversis, ahora 'van a estar más pendientes que nunca de los datos de la economía norteamericana y esa será la atención prioritaria', según Rita Sánchez, de Intermoney, que cree que 'a día de hoy el discurso del BCE desvanece la posibilidad de un recorte de tipos en Europa'.

'Los tipos de interés de los bonos van a seguir bajos hasta que se aclare el BCE. No creemos que se vaya a apostar más por la renta fija, pero tampoco esperamos que se vayan a deshacer muchas posiciones', asegura Delfina Pérez.

No obstante, según los expertos, de los mensajes del jueves no cabe descartar nada. 'A la vista de los datos que se van publicando nadie puede creer que la recuperación europea esté bien asentada. El BCE no tiene claro que vaya a bajar los tipos en los próximos meses, pero con su discurso prepara al mercado por si tuviera que hacerlo, para evitar sorpresas', señala la analista.

Parece, por tanto, que el banco central deja todas las posibilidades abiertas: por un lado, reconoce que la evolución esperada de la inflación es coherente con la estabilidad de precios pero, al mismo tiempo, considera que a corto plazo el nivel de precios puede estar dominado por una elevada volatilidad. Por otro, dice que espera que tanto el consumo como la inversión se acelere, pero reconoce que los datos son mixtos y justifican la incertidumbre actual.

Eso sí, aunque sin alardes de dogmatismo, -'no somos sordos ni ciegos', dijo el presidente Jean-Claude Trichet-, lo que parece claro es que se confunde quien piense que el BCE inicia una política de estímulo activo del crecimiento, al estilo de la Reserva Federal.

Los expertos señalan que aunque el objetivo prioritario del BCE es la estabilidad de precios, una vez que los niveles de inflación en la zona están bajo control -el IPC armonizado en marzo siguió en el 1,6%- el BCE podría preocuparse más por el crecimiento antes de que fuera demasiado tarde.

Y lo cierto es que la economía europea no acaba de entonarse. La debilidad de Francia y Alemania es manifiesta, el gasto de los consumidores europeos se resiste y 'mientras no haya una recuperación en este área la mejora económica seguirá sin convencer', según expresión de miembros del BCE.

'El mercado exageró los comentarios de los consejeros al esperar una rebaja el mismo jueves. Pero el hecho es que la situación económica sigue sin convencer y se siguen dando las condiciones para un nuevo recorte', opina Antonio Villarroya, de Merrill Lynch. 'Al contrario que en Estados Unidos, Europa no ha tenido ni una política fiscal ni una política monetaria expansiva, por lo que la recuperación está siendo más lenta de lo previsto', afirma Villarroya, quien destaca también el freno a la recuperación de un euro fuerte. No obstante, la mayoría de los analistas desconfía de la eficacia de un recorte adicional de los tipos europeos para frenar la apreciación del euro, ya que las razones del descenso del dólar tienen más que ver con los desequilibrios acumulados por la economía norteamericana que con un diferencial de sólo un punto porcentual en los tipos de interés.

Fernando Hernández, de Inversis, afirma que 'el euro seguiría fuerte frente al dólar aunque bajen los tipos, aunque quizá ya no se vaya por encima de 1,30'.

De momento, 'no parece que la evolución del diferencial de tipos de interés oficiales entre Estados Unidos y la zona euro vaya a cambiar a corto plazo por el lado de los tipos norteamericanos', señala José Luis Martínez Campuzano, de Citigroup. 'A pesar del nerviosismo mostrado por algunos miembros de la Fed a la hora de pronosticar un largo periodo de tipos bajos, pocos son los que quieren asumir el riesgo de comenzar a subirlos sin tener la total garantía de que la recuperación es sólida', añade.

Los mercados inician, por tanto, el segundo trimestre del año pendientes de muchos escenarios y con pocas seguridades respecto a los próximos movimientos de tipos de interés, tanto en Estados Unidos como en Europa.

El temor principal en Europa es que los consumidores sigan sin gastar y los temores por los ataques terroristas deterioren aún más la confianza. En ese caso, es probable que el BCE se decida en algún momento a reducir los tipos, pero también es posible que la recuperación se afiance, obviando la necesidad de un recorte en Europa y que sea más adelante la Reserva Federal la que, ante la mejora de los datos procedentes de Estados Unidos, los mueva al alza.

Los riesgos de relajar la política monetaria en Europa

Si los tipos de interés bajan la divisa pierde atractivo para los inversores. Si se deprecia mucho, el petróleo y otros productos importados se encarecen, lo que amenaza el control de los precios. Hay que tener en cuenta que en los próximos meses los precios europeos mostrarán cierta volatilidad como consecuencia de las subidas de los precios del petróleo y el crecimiento de los impuestos indirectos. El propio BCE reconocía en boletín de marzo que 'es posible que la tasa de inflación se eleve de nuevo transitoriamente en el segundo trimestre de 2004'. Eso tiene derivaciones indeseadas en muchas variables económicas, con lo que se pone en peligro la sostenibilidad del crecimiento económico en la zona.El BCE ha mostrado su preocupación ante 'el nivel de liquidez disponible en la zona' que es 'significativamente superior al necesario para financiar un crecimiento no inflacionista'. Este exceso de liquidez puede manifestarse en una sobrevaloración de los activos reales y financieros, principalmente los activos de renta fija y vivienda. No en vano, en países como España hace tiempo que se habla de burbuja inmobiliaria. El exceso de liquidez aumenta el interés de los inversores por el riesgo, lo que explica, por ejemplo, que haya aumentado tanto la demanda de bonos de países emergentes y que sus diferenciales con los de los países desarrollados hayan caído. Aunque también las cotizaciones bursátiles han aumentado mucho desde mediados de 2003, están más avaladas por una recuperación de los resultados empresariales.Los ahorradores menos arriesgados que en países como España tienen rendimientos reales negativos ven mermada aún más la rentabilidad de sus depósitos y títulos de renta fija.El descenso de los tipos, al abaratar los créditos, impulsa aún más el endeudamiento de las familias. No hay que olvidar que el ratio de endeudamiento de los hogares europeos ha ascendido significativamente y se sitúa en el 63% del PIB, por encima del ratio de EE UU. La situación de endeudamiento familiar es especialmente grave en España como consecuencia del fuerte tirón del crédito hipotecario.El exceso de inversión en vivienda por el abaratamiento de los préstamos penaliza otro tipo de inversiones más productivas, con lo que, a la larga, el crecimiento económico sostenible se resiente.Los márgenes de los bancos se resienten y ya no tienen tanta capacidad, como hasta ahora, de compensarlo con un aumento del volumen de créditos. Los bancos que más sufren son los más volcados en el negocio doméstico y menos diversificados.