La historia de nunca acabar
El debate sobre el contenido y la distribución de las obligaciones de transparencia en la nueva Directiva de Servicios de Inversión (DSI) de la UE refleja, según el autor, el conflicto entre primar el valor de la competencia o enfatizar la importancia de la protección del consumidor
Los representantes de los Estados miembros de la Unión Europea han alcanzado un acuerdo sobre el borrador del texto que sustituirá a la Directiva de Servicios de Inversión (DSI) de 1993. Si el Parlamento Europeo respalda hoy los términos de este acuerdo se pondrá fin a más de un año y medio de largas y acaloradas discusiones que han enfrentado a bancos contra Bolsas, al Parlamento contra el Consejo y a unos Estados miembros contra otros. La larga controversia y la falta de entusiasmo con que se ha acogido el acuerdo ilustra la importancia de la norma, el nivel de conflicto que generó la propuesta original de la Comisión y en particular sus artículos sobre transparencia. En este controvertido punto, el acuerdo alcanzado otorga a las firmas de inversión algo más de libertad que lo previsto en el texto original del Consejo pero menos de lo que hubiera deseado el Parlamento.
La DSI regula la negociación de valores y la labor de las partes que intervienen en esa actividad. La principal aspiración de la nueva propuesta es crear un marco legal que sirva para un escenario de negociación con más competencia y, en consecuencia, establecer un ambicioso régimen de transparencia. La propuesta de la Comisión imponía la transparencia previa y posterior a las órdenes a todas las partes involucradas en el comercio de valores, fueran mercados regulados, programas multilaterales de negociación o firmas de inversión. Para estas últimas, la Comisión proponía que debían comunicar las órdenes que no ejecutaran inmediatamente y difundir los términos en que están dispuestos a negociar una transacción. Esto último, a pesar del amplio espectro de la directiva (normas sobre mercados regulados, firmas de inversión, conflictos de precios, mejor ejecución, etcétera), es lo que ha generado tanto debate.
Un retraso más allá de la ampliación y de las actuales instituciones supondría el fin de la revisión de la Directiva de Servicios de Inversión
Los argumentos a favor de incluir normas sobre transparencia son bien conocidos. Mientras que la competencia es normalmente beneficiosa, puede ser también dañina si conduce a fragmentar la liquidez. Esta fragmentación puede acabar en cotizaciones menos informativas y, por consiguiente, exponer a los inversores al riesgo de no conseguir el mejor precio en sus negociaciones. Las autoridades pueden reducir este riesgo exigiendo a las plazas de negociación que publiquen información sobre los precios antes y después de que se cierre una transacción. Sin embargo, si estos requisitos no están bien diseñados pueden convertirse en una carga al disminuir la calidad del mercado y aumentar el coste de la operación.
El debate sobre el contenido y distribución de las obligaciones de transparencia refleja conflictos similares en décadas anteriores, cuando en algunos Estados miembros primó el valor de la competencia, y de ahí que dudaran en extender un régimen general (de transparencia) a todos los operadores, y en otros Estados se enfatizó la importancia de la integridad del mercado y la protección del consumidor, por lo que se promovieron normas generales de transparencia.
Partiendo de esta división, no es sorprendente que una vez que la Comisión puso en noviembre de 2002 su propuesta sobre la mesa, el debate se polarizara rápidamente. Mientras que una mayoría en el Parlamento y del Consejo coincide con la Comisión en que es necesario un marco para esa transparencia previa, discrepan en el nivel de su ambición. Las enmiendas de la comisión parlamentaria reducen el ámbito de las normas propuestas por la Comisión Europea. La posición común del Consejo, lograda con el voto en contra de cinco Estados (Reino Unido, Irlanda, Luxemburgo, Suecia y Finlandia) que cuestionan las ventajas de la transparencia previa a la negociación, está en un punto medio entre Comisión y Parlamento.
No obstante, y a pesar de que la primera ronda terminó con una inusual muestra de división en el Consejo, así como de resentimiento por la impresión de que se había ignorado el punto de vista del Parlamento, debe ser posible superar las diferencias. Los puntos de vista de Consejo y Parlamento apuntan al mismo fin: hacer viables, mediante adaptaciones precisas, las obligaciones de transparencia previa a la negociación. En lo que difieren es en el grado de ambición: la mayoría del Consejo es partidaria de hacer esa obligación lo más amplia posible para proteger de manera efectiva a los consumidores; la mayoría de los parlamentarios, en cambio, piensa que la obligación tiene que limitarse para así mejorar la competencia y mitigar el riesgo de que dañe la calidad del mercado y su liquidez.
No sólo es posible superar las diferencias; es extremadamente deseable. Cierto que la nueva DSI es más exigente y de ahí que para los operadores será más costoso acatarla que la vieja. Pero la DSI renovada supone una significativa mejora sobre la actual en tres aspectos. Primero, adapta los elementos de protección de la directiva a la realidad competitiva de los mercados de hoy, introduce un principio de mejor ejecución y actualiza normas anteriores sobre, por ejemplo, los conflictos de interés. Segundo, al eliminar la norma de concentración introduce un elemento de competencia y crea nuevas oportunidades de negociación. Y tercero, hace más efectivo el acceso al mercado al recortar los poderes de los reguladores y al actualizar las críticas normas de conducta que recoge la directiva de 1993. Estos beneficios tienen que tenerse en cuenta cuando se evalúa el régimen de transparencia previa.
No es improbable que el resultado de la segunda ronda de negociaciones sea un típico compromiso europeo, un acuerdo sobre las obligaciones de transparencia previa en un término medio respecto al texto del Parlamento y la posición del Consejo. Hasta cierto punto, esta voluntad de compromiso se percibe en las recomendaciones de la ponente del Parlamento para la segunda lectura. Por ejemplo, admite la posición del Consejo respecto a la mejora de precios para los clientes al por menor, lo que indica su apoyo a poner restricciones a tales prácticas. Sin embargo, el compromiso en ese terreno de la mejora de precio se compensaría con una reducción de las órdenes a las que se impondría la obligación de trasparencia.
Tras el voto del 24 de febrero, el Parlamento inició negociaciones con los Estados. El objetivo fue alcanzar un acuerdo sobre las enmiendas del Parlamento antes de la segunda lectura del texto, iniciada ayer. La posición negociadora del Parlamento es, sin embargo, más débil que la de los Estados, pues no parece claro que se pueda alcanzar mayoría suficiente en las enmiendas más controvertidas (hace falta una mayoría absoluta de parlamentarios -314 de 626- para anular la posición de los Estados).
Incluso si no resulta ideal, el compromiso puede ser soportable. La alternativa, un retraso más allá de la ampliación y de las actuales instituciones, no supondría sino el fin de la revisión de la DSI. Aunque esta perspectiva resulte atractiva para ciertos operadores de la City londinense, sería inconcebible para la mayoría de las instituciones. Sería también una lástima, porque la nueva DSI se adapta mejor a la realidad de los mercados de hoy.