La buena racha de la renta fija toca a su fin en 2004

Cambio de escenario para la renta fija. Después de dos años dulces, con los tipos en mínimos históricos, la buena racha toca a su fin y hay práctica unanimidad entre los analistas: 2004 será mal año para la deuda. La llamada burbuja de la renta fija pierde aire.

Aunque el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, aseguró esta semana que los tipos oficiales se mantendrán bajos durante 'un periodo considerable de tiempo', antes o después la subida parece inexorable, tanto en Estados Unidos como en Europa. De hecho, el mercado espera que el año que viene los tipos de la Reserva Federal se sitúen en el entorno del 2%, el doble que en la actualidad, y que suban 50 puntos básicos en la zona euro, hasta el 2,5%. El rango de opiniones es más amplio en lo que se refiere a en qué momento. Los hay desde los que apuestan ya por el primer trimestre hasta quienes las retrasan hasta enero de 2005.

El hecho, además, de que el fantasma de la deflación pueda darse por enterrado, sobre todo tras el discurso de Greenspan, refuerza los argumentos en favor de las subidas de los tipos a medio y largo plazo. Aunque existe una correlación entre tipos oficiales y de mercado, mantener los primeros bajos no garantiza que los de deuda no sigan aumentando.

Tipos oficiales bajos no garantizan que no suban los de deuda

Su alza hace que los bonos que están ya en las carteras de los fondos resulten comparativamente menos atractivos, con lo que los precios bajan y las carteras sufren. Se inicia, así, la traslación de fondos desde la renta fija a las acciones. En Estados Unidos la desbandada se inició en el verano, cuando los inversores empezaron a ponerse nerviosos por sus posiciones en bonos ante la mejora de la percepción de la economía. Se ponía así fin a una racha excepcional, tras 18 meses de entrada interrumpida de dinero en renta fija.

Caída de precios y subida de las rentabilidades son, por tanto, las dos caras de la misma moneda: el encarecimiento de las emisiones de deuda para los gobiernos y las empresas.

'El mercado de deuda podría convertirse en el próximo escenario donde se manifiesten las tensiones globales', señala en un informe Stephen Roach, economista jefe de Morgan Stanley. 'Es el siguiente paso lógico en la sacudida del estallido de la burbuja global: primero fue la renta variable y ahora le toca el turno a los instrumentos de renta fija, que se han estado beneficiando de las estrategias desarrolladas por los bancos centrales para frenar el impacto de la burbuja. De cara a 2005, temo que podría vencer la última letra de los excesos especulativos y los desequilibrios globales', afirma.

'La inversión en estos activos no es recomendable para el año que viene', asegura Jesús Sánchez Quiñónez, de Renta 4, que recuerda que 'la renta fija sólo es fija a vencimiento'.

Pero lo cierto es que la deuda está tardando en ajustarse al nuevo escenario. 'Los tipos a largo se han ajustado algo, pero no lo suficiente. El mercado piensa que la corrección será en la primavera. Nosotros la vemos un poco más tarde. La economía no está tan fuerte y la recuperación está impulsada por estímulos internos', señala Antonio Villarroya, de Merrill Lynch.

'En los últimos 30 años la media de los tipos de interés reales a largo plazo ha sido de un 3,8% en Estados Unidos. En la actualidad son de un 2,65%, un punto por debajo del promedio histórico', señala José Luis Martínez Campuzano, economista jefe de Citigroup en España. 'Los tipos nominales están cerca de los mínimos, pero no es el caso de los tipos reales. Si la inflación se mantiene estable o el repunte en los próximos meses es moderado, es lógico pensar que la subida de los tipos a medio y largo plazo no será importante', explica este experto, que ve un recorrido del bono estadounidense hasta el 4,4%.

Aunque la subida de los tipos a medio y largo plazo es un proceso normal que parte de la recuperación de la economía y de activos alternativos de inversión, como la renta variable, los analistas destacan lo prolongado de una situación en la que, pese a las subidas en Bolsa, los inversores se han venido resistiendo a abandonar posiciones en renta fija. 'Hemos vivido una situación en la que más que activos alternativos han evolucionado casi en paralelo', destaca el economista.

Y es que pese al cambio de signo en la evolución de las Bolsas, los mercados respiran un moderado optimismo que nada tiene que ver con la euforia vivida en la anterior fase alcista. Las pérdidas que todavía acumulan muchos inversores en Bolsa, la guerra, y las múltiples incertidumbres que aún plantea el horizonte han vuelto a los inversores mucho menos aguerridos y antes de asumir un riesgo se lo piensan dos veces.

'Los inversores no tienen todavía confianza plena en que la recuperación se consolide y la renta fija sigue siendo un valor refugio. La situación económica es demasiado compleja como para que este mercado sufra de forma drástica', afirma Campuzano.

Los expertos descartan así que la burbuja pueda pincharse, aunque reconocen que se irá desinflando poco a poco. La única posibilidad de una caída más grave tiene que ver con el impacto en este mercado de la depreciación del dólar. La inquietud ante el riesgo de que un desplome adicional del dólar aumente las expectativas de inflación de los agentes y cuestione la credibilidad de la política monetaria podría acelerar la subida de los tipos y arrastrar al mercado.

Si 2003 ha sido un buen año para la renta fija en general, ha sido excepcional para la deuda pública española. En un entorno de tipos bajos, los rendimientos de las nuevas emisiones han marcado mínimos históricos en todos los plazos de la curva, lo que ha permitido que el coste medio de emisión se haya situado por debajo del 3% para el conjunto del año y que el coste medio de la deuda registrara niveles inferiores al 5% en los últimos meses del año. Desde luego, la reducción de los montos de emisión como consecuencia de la reducción de las necesidades de financiación del Estado ha tenido una buena acogida.

Máxima calificación

Desde finales de 2001 la deuda española disfruta de la máxima calificación crediticia (la que mide la capacidad de pago de un emisor) por parte de Moody's. Este año Standard & Poor's ha elevado a positiva las perspectivas y Fitch elevó el rating a triple A esta misma semana. La evidencia más clara del buen comportamiento ha sido la desaparición del diferencial de tipos de interés con respecto a la deuda alemana, que venía siendo la principal referencia de los mercados de deuda. Si en 1999 la deuda española a 10 años debía pagar, en promedio, una prima de 24 puntos básicos sobre la deuda alemana del mismo plazo, hoy el Tesoro español es capaz de emitir sin pagar diferencial alguno e incluso está llegando a cotizar con una rentabilidad inferior a la referencia alemana. De hecho, a día de hoy, los tipos cotizados por la deuda española se sitúan por debajo de los de la mayoría de nuestros socios europeos.

Lógicamente, esta situación, en un contexto de inflación más alta que la del resto de los socios europeos, hace que los tipos nominales que ofrecen estos productos a los ahorradores sean en ocasiones tipos reales negativos (la rentabilidad que ofrecen no cubre siquiera la depreciación que sufre el ahorro por efecto de la inflación). No obstante, los expertos recomiendan al inversor que se fije en otras características de estos activos sin riesgo, como la transparencia o la liquidez que ofrecen.

George Richardson, de Goldman Sachs Internacional, asegura que 'el aumento en la demanda de deuda española seguirá observándose en el futuro cercano. Los participantes del mercado continúan premiando a los emisores que cuentan con finanzas públicas sólidas'. En este sentido, y pese al entorno de tipos, Richardson sigue recomendando deuda pública española, 'porque su rentabilidad y liquidez ofrecen un excelente medio de inversión para los interesados en el mercado de euros'.

El Tesoro lanzará en enero un nuevo bono a cinco años

El Tesoro español mantendrá en 2004 una estrategia de financiación basada en la transparencia, en aumentar la liquidez y en la predecibilidad, independientemente de la trayectoria de los tipos. La directora general del Tesoro, Belén Romana, explicó esta semana ante los creadores de mercado las principales iniciativas para el año, entre las que destaca el lanzamiento en enero o febrero de una nueva referencia a cinco años. A ésta se unirán nuevos benchmark a 3 y 10 años y cabe esperar también que se lance una nueva obligación a 15 años. Además, el Tesoro se reserva el derecho a reabrir antiguas referencias de deuda del Estado.Belén Romana anunció también las nuevas fechas para la emisión de sus bonos y obligaciones. En concreto, los bonos se emitirán el primer jueves de cada mes y las obligaciones se emitirán el tercer jueves de cada mes y aproximadamente 10 días antes del comienzo de cada trimestre; la Dirección General del Tesoro confirmará cuáles son los bonos y obligaciones emitidos en cada subasta.Este año se han lanzado dos nuevas referencias a medio y largo plazo: un nuevo bono a tres años, con cupón del 3,20% y vencimiento en enero de 2006, y una nueva obligación a 10 años, con cupón del 4,20% y vencimiento en julio de 2013.La emisión neta prevista para 2004 es de 10.100 millones de euros, una cifra ligeramente superior a los 8.400 millones de emisión neta estimada inicialmente para 2003. Las principales fuentes de financiación serán bonos y obligaciones del Estado (11.500 millones). Las letras del Tesoro aportarán 1.200 millones y las partidas de divisas y otras deudas registrarán una financiación negativa de 1.300 y 1.400 millones, respectivamente.El Tesoro podría realizar emisiones en divisas por un montante inicialmente previsto de hasta 2.000 millones. Lleva sin estar presente en un mercado de divisas distinto del euro desde mediados de 2001.