Una decisión en la dirección correcta
La reducción de 50 puntos básicos por parte del Banco Central Europeo (BCE) está en línea con las solicitudes de dirigentes políticos y económicos que, desde fuera y dentro de la eurozona habían solicitado una actuación más agresiva por parte de la institución en la dirección de estimular el crecimiento económico mundial. Se satisfacen asimismo las expectativas de la casi totalidad de los analistas que, a diferencia de la reunión del mes pasado, anticipaban un recorte de tipos, en muchos casos en la cuantía que se ha llevado a cabo.
¿Va a ser efectivo este descenso de tipos? Sin duda, aunque tampoco hay que asignar a la política monetaria una ilimitada confianza en la gestión del crecimiento económico. Para que el recorte en los tipos de intervención sea efectivo, ha de transmitirse a plazos más largos, y las entidades financieras han de incorporarlo en los tipos de sus operaciones crediticias.
Tipos de interés más bajos reducen el coste de financiación de la compra de bienes duraderos y proyectos de inversión, con lo que estos componentes de la demanda se ven estimulados. Mejoran también las expectativas de las empresas, creando un ambiente propicio para la inversión en anticipación de una robusta demanda futura. Se mantiene o incluso incrementa el empleo, disminuyendo la incertidumbre de las familias acerca de su renta salarial futura, lo que incide en mayor consumo, y cerrando el círculo de efectos que sobre la demanda interna tiene una reducción de tipos de interés.
En términos de política económica, es ésta, indudablemente, una decisión correcta. Está justificada por la situación recesiva que atraviesa un notable grupo de economías de la eurozona, junto a la delicada situación del sistema financiero alemán que, llevando demasiado lejos su política crediticia ante la enorme demanda generada por los reducidos tipos, ha deteriorado notablemente la calidad de su cartera de créditos.
En esta situación, una profundización de la crisis reduciría la renta de las familias y deterioraría los resultados de las empresas, generando problemas de morosidad que pondrían en estado bastante difícil a algunos bancos. Una hipotética crisis financiera conduciría a la economía alemana a una situación muy delicada, generando un contexto muy similar al que está viviendo Japón la última década. La conjunción de recesión, deflación y crisis financiera es uno de los peores escenarios que pueden presentarse.
No es un escenario muy probable, pero es posible, y la mejor manera de evitarlo es mediante mayor crecimiento. En ausencia todavía del posible tirón del sector exterior, que ha contribuido tradicionalmente al crecimiento de la economía alemana, se hace urgente una recuperación de la demanda interna. Menores tipos de interés pueden contribuir a la misma, argumento que, por sí sólo, ya justificaría la decisión del BCE.
Siempre condicionada a su transmisión a tipos de operaciones crediticias a vencimientos largos, la posible efectividad del recorte de tipos no está exenta de dificultades, pues genera también un estímulo adicional sobre la demanda de viviendas y, en algunos países de la eurozona, como España, la evolución de este sector, en actividad y precios, desaconseja introducir estímulos adicionales. El propio Banco de España se ha visto obligado a llamar la atención sobre la calidad del crédito de las entidades financieras y a sugerir la reducción de sus gastos de explotación.
Tampoco es la reducción de tipos la mejor medicina para aminorar el persistente diferencial de inflación de España con los países con quienes más compite, sus colegas de la eurozona, y que genera una creciente pérdida de competitividad a las empresas españolas que tratan de colocar sus productos en el exterior.
Una demanda creciente, estimulada por el recorte de tipos tenderá a elevar la inflación española, agravando este problema. Bien es verdad que un segundo factor para la pérdida de competitividad, esta vez respecto de países externos a la eurozona, surge de la apreciación del euro respecto del dólar, y ésta posiblemente disminuya tras la reducción de tipos.
Por último, cabe considerar si el momento en que el BCE ha tomado la decisión de recortar sus tipos de intervención es óptimo. Argumentos a favor de haberlo hecho anteriormente, especialmente en su reunión del mes pasado, no faltan. No hay que confundir, sin embargo, la discusión acerca de conveniencia de una intervención por el BCE, dado el modelo de política monetaria que para esta institución se ha diseñado, con la relativa al propio diseño de política monetaria europea. Por diversas razones, considero mucho más criticable el segundo aspecto. No es adecuado un diseño independiente de objetivos de política fiscal y monetaria, ni tampoco que dichos objetivos se establezcan en términos de determinados niveles constantes de inflación y déficit, ignorando el fuerte componente cíclico de ambas variables. En estos dos aspectos residen muchas de las dificultades a que ahora se enfrentan las economías de la eurozona. Es lamentable que, lejos de aportar herramientas para resolver situaciones delicadas, el mal diseño de la política económica pueda estar contribuyendo a generar problemas innecesarios.