El temor a una recesión tras un conflicto largo añade más presión a los mercados

El mercado está sobrecargado de optimismo. æpermil;sta era la advertencia que lanzaba Ned Davis, uno de los analistas independientes más prestigiosos de Wall Street, al semanario financiero Barron's justo antes de que las Bolsas retrocedieran con virulencia en respuesta a las primeras dificultades encontradas por las tropas de EE UU y el Reino Unido en Irak. Davis subrayaba que existe demasiado optimismo en el desenlace de campaña militar, demasiado optimismo en la evolución de la economía y demasiado optimismo en la evolución de las Bolsas.

Una semana después de las palabras de Davis en el Barron's nadie duda de que la guerra será más larga de lo previsto, algo que incluso han reconocido Tony Blair y George Bush. El entusiasmo con que las Bolsas celebraron los ruidos de sables previos a la caída de las bombas (las Bolsas mundiales ganaron una media del 15% en cinco jornadas) se va diluyendo a medida que aumenta el escepticismo sobre el conflicto y sus consecuencias.

Las comparaciones con la Guerra del Golfo de 1991 fueron constantes en los días previos al inicio de la guerra. Pero ahora la mayoría de analistas se esfuerza en explicar que la única similitud es el escenario en el que se disputa la guerra. Hoy, tres diferencias emergen de inmediato respecto a 1991; y pueden marcar el destino futuro de los mercados: las altas valoraciones de la renta variable, el poco margen de maniobra de los bancos centrales para estimular la economía y el excesivo endeudamiento, tanto de las empresas como del Gobierno estadounidense.

Hace 12 años la economía de EE UU estaba en plena recesión y la Unión Europea era todavía un proyecto donde sus miembros más poderosos disfrutaban de los últimos coletazos de un periodo de expansión. La diferencia de ciclo a ambos lados del Atlántico, no obstante, permitía un cierto juego de relevos que mantenía el dinamismo de la economía mundial. 'La globalización ha igualado los ciclos, y tanto Europa como EE UU sufren de una caída de la demanda, que al contrario que hace 12 años tiene ahora difícil arreglo con mecanismos de política monetaria', apunta Andrés Vázquez, analista de Safei.

Tipos al 8% en 1991

En efecto, en 1991 los tipos interés eran altos, el 8% en Alemania y el 6,5% en EE UU. Esto otorgaba a los bancos centrales un amplio margen de maniobra para lidiar con las desestabilizaciones económicas de aquel conflicto y las propias del ciclo. En las 10 recesiones sufridas por EE UU tras la II Guerra Mundial, la Reserva Federal ha necesitado recortar 5,5 puntos como máximo y 2,5 puntos como mínimo para provocar un nuevo ciclo expansivo.

Los tipos en EE UU están hoy en el 1,25%, y en Europa en el 2,5%. Cierto es que todavía ni Europa ni EE UU han entrado en recesión, pero la amenaza acecha. Los niveles de confianza en ambos lados del Atlántico han dado en marzo un giro a la baja ante la incertidumbre bélica y el propio FMI advertía el miércoles que puede haber una recesión si la guerra es larga.

Al escaso margen de maniobra por el lado monetario hay que añadirle las limitaciones fiscales. En Europa las marca el Pacto de Estabilidad, mientras que EE UU, con un déficit presupuestario del 3%, tiene todavía que pagar la factura de la guerra, un cifra aún incalculable, pero que elevará el endeudamiento del país y restará fondos destinados a reactivar la economía.

'El crecimiento puede venir espoleado por la inversión de las empresas, pero éstas sólo se pondrán a invertir cuando haya un cambio de sentimiento, algo que no se producirá hasta que termine la guerra', apunta Vázquez. El sector empresarial tiene, además, otro problema. Los niveles de endeudamiento de las empresas estadounidenses son tres veces más altos que en 1991, y el hacer frente a la deuda resta poder de inversión.

Otro aspecto destacado por los analistas es el exceso de optimismo que se desprende de la primera reacción bursátil. Goldman Sachs señalaba la semana pasada en un informe que la subida previa a la guerra fue la misma que registró el S&P 500 en 1991 tras 40 días de conflicto. A esto se le suma el problema de la posible sobrevaloración de las Bolsas, que algunos siguen viendo caras tras tres años de crisis. 'La primera Guerra del Golfo sucedió en un contexto de Bolsas baratas, ahora las valoraciones son mucho más ajustadas', añade Arlo Carrió, analista de Sabadell Banca Privada.

Las altas valoraciones bursátiles, un problema añadido

Un repaso a las valoraciones que ofrece ahora la renta variable en comparación a la que tenían en 1991 ofrece una idea de lo caro que parece el mercado. El PER (veces que el precio de las acciones contiene el beneficio por acción) del S&P 500 con los últimos beneficios presentados por las compañías es actualmente de 29,9 veces, frente a las 15,5 veces de hace 12 años. Las estimaciones del PER para 2003 arrojan una cifra de 16,4 veces, cuando en 1991 las previsiones para finales de año eran de 10 veces.Los inversores utilizan el PER como un signo para calibrar el atractivo de una inversión en renta variable. El PER medio del S&P 500 en los últimos 60 años es de 15,3 veces. La estadística demuestra que, en anteriores mercados bajistas, las Bolsas no tocaron fondo hasta que el ratio precio/beneficio por acción se situaba entre las 8 y las 10 veces.En Europa las diferencias de valoración respecto a los inicios de la década de los noventa son similares. En este caso se han tomado como referencia las estimaciones para 2003, ya que muchas compañías aún no han presentado beneficios, lo que distorsiona las cifras del PER actual El PER de la Bolsa alemana en 1991 era de 11 veces, mientras que el mismo indicador estimado para 2003 es ahora de 13,96 veces. En lo que respecta al FT100, éste cotiza a un ratio precio/beneficios de 20 veces para 2003, el más alto del Viejo Continente y muy superior a las 12 veces que marcaba en 1991.Aunque las previsiones para 2003 son mucho más atractivas y contrastan con los PER de más de 50 veces alcanzados en el auge puntocom, los analistas siguen siendo escépticos. 'Para las empresas del Stoxx 50 se espera un crecimiento de beneficios en 2003 del 10%, mientras que las previsiones para el Dow rondan el 13%. Nosotros calculamos que no serán superiores al 8% en el Stoxx 50 y al 10% en el Dow', señala Arlo Carrió.