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Renta Fija

Las más solventes del Ibex

El interés por la deuda privada devuelve al primer plano las calificaciones crediticias de las empresas. Banco Popular, BBVA y Acesa son las que mejores notas tienen. Las emisiones de Sol Meliá, Repsol, Arcelor y Unión Fenosa, cerca de los 'bonos basura'

El mercado de renta fija privada ha comenzado el año con bastante actividad. Muchas empresas han aprovechado el entorno de bajos tipos de interés para refinanciar su endeudamiento con la emisión de bonos u obligaciones. La iniciativa de las compañías se ha visto respaldada, además, por la demanda de los inversores, que ante la debilidad de la renta variable muestran interés por la rentabilidad de la deuda corporativa. Entre las emisiones más importantes destacan las realizadas por France Télécom, Vodafone u Olivetti. En España, Telefónica ha colocado bonos a 10 y 30 años por valor de 2.000 millones de euros e Iberdrola ha vendido obligaciones a 10 años por un total de 500 millones de euros.

En este contexto la solvencia de las compañías, expresada a través de los ratings que les conceden las agencias de calificación de crédito, es determinante para saber cuánto les va a costar financiarse y, del lado del inversor, conocer qué capacidad tienen las compañías para cumplir con sus compromisos de pago. A menor calificación, las emisiones de deuda tendrán que ofrecer mayor rentabilidad a los ahorradores y viceversa. Aparte de determinar el nivel de cumplimiento en los pagos, las calificaciones tienen un impacto importante en la cotización, ya que cualquier rebaja viene acompañada generalmente de caídas en el precio de las acciones debido a que el mercado presupone que algo va mal en el negocio de la compañía y en su capacidad para generar flujos de caja.

Cuando se habla de solvencia es evidente que las compañías que mejor situación financiera presentan son aquellas que no tienen deuda. Dentro del Ibex 35, sólo hay cinco compañías cuya caja es positiva: Ferrovial, Terra Lycos, Indra, Zeltia y Acciona. Esta última presentaba una deuda financiera neta a 30 de septiembre de 2002 de 838 millones de euros, que ha sido eliminada de un plumazo con la venta del 6,2% que tenía en Vodafone España, la antigua Airtel, a Vodafone por 2.018 millones de euros.

Sin embargo, precisamente por su desahogada situación financiera, estas compañías no son analizadas por las agencias de calificación de crédito. Entre las que sí lo son, la más solvente, es decir, la empresa que tiene los mejores ratings dentro del índice general de la Bolsa de Madrid, es Banco Popular, que recibe una nota de Aa1, AA y AA por Moody's, Standard & Poor's (S&P) y Fitch, respectivamente. Le siguen BBVA, Aguas de Barcelona y Acesa.

En el polo opuesto, las empresas menos solventes serían Sol Meliá y OHL, seguidas de Repsol, Arcelor y Unión Fenosa. La deuda de estas compañías se mantiene aún dentro del grado de inversión, es decir, no es calificada como bonos basura (algo que sí ocurre con las emisiones de dos compañías del Euro Stoxx: Alcatel y Vivendi), en cuyo caso el riesgo de impago sería muy elevado. Sin embargo, Sol Meliá está muy cerca de este nivel. S&P tiene una calificación de BBB-, el último peldaño en el grado de inversión, con una perspectiva negativa. La deuda de la hotelera a 30 de septiembre de 2002 era de 1.113 millones de euros, 1,10 veces sus fondos propios.

En los últimos ejercicios, al contrario de la tendencia que se impuso a finales de los años noventa, los bancos de inversión, los analistas y las agencias de rating han presionado a las compañías para que rebajen su endeudamiento. Esto se ha traducido en una continua rebaja en los niveles de calificación. Los grandes valores del selectivo, afectados por su exposición a Latinoamérica, han sido los más castigados, encabezados por Unión Fenosa (en los últimos 12 meses Moody's le ha rebajado en tres niveles su nota y S&P en dos), seguida por el SCH, Telefónica y Repsol. En este periodo, tan sólo una compañía ha visto cómo su rating mejoraba: Bankinter. Moody's elevaba la nota de su deuda a largo plazo el pasado mes de septiembre de A1 a Aa3, 'por la mejora de su negocio de banca por Internet'.

Uno de los casos más significativos en esta sangría de rebajas en las calificaciones es el de Telefónica. Hasta comienzos de 2002 la operadora había logrado, al contrario que el resto del sector, mantener intacta su nota crediticia. Sin embargo, las turbulencias en Brasil y Argentina, junto con las dotaciones extraordinarias para sanear su inversión en el UMTS han pesado más que los esfuerzos de la compañía para reducir su endeudamiento (4.367 millones en los nueve primeros meses de 2002) y su rating ha sido rebajado por las tres agencias (en el caso de Moody's por primera vez desde que cubre este valor). Sin embargo, pese a estos recortes, la solvencia de Telefónica sigue siendo mejor que la de sus rivales dentro del Euro Stoxx, lo que se refleja en la rentabilidad que ofrece por sus emisiones. Mientras que el cupón que abona por sus bonos a 30 años es del 5,875%, France Télécom, cuya calificación está a tan sólo un peldaño de los bonos basura, se ha visto obligada a colocar su deuda, al mismo plazo, con un cupón del 8,125%.

Buen comienzo de año para la deuda privada

El comportamiento de la deuda privada a lo largo de 2002 fue paralelo al de la renta variable, con caídas en los precios y con una ampliación de los diferenciales con respecto a la rentabilidad de la deuda pública. Sin embargo, su evolución en lo que va de 2003 se ha separado de la marcha del mercado de acciones. Mientras éste sigue languideciendo, la deuda corporativa ha recobrado interés y los expertos creen que seguirá con este buen comportamiento a lo largo de todo el año. 'Su carácter híbrido entre los bonos gubernamentales y la renta variable le convierten en una alternativa interesante. La rentabilidad de la deuda pública es muy pequeña y la renta variable tendrá un comportamiento bastante plano en 2003. En este contexto el rendimiento del cupón de las emisiones de deuda privada es atractivo', explica Antonio Villarroya, analista de renta fija de Merrill Lynch.

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