Mejor dejar los tipos a largo plazo
En los últimos días hemos podido leer diferentes análisis sobre el riesgo de subida que supone para los tipos de interés a medio y largo plazo la aplicación de una política fiscal expansiva como la que pretende el Gobierno norteamericano.
Este tipo de análisis resulta impecable, sino fuera porque los tipos de interés a largo plazo llevan ya bastantes meses acumulando mínimos históricos de rentabilidad. Nominal y real, con una inflación que a nivel mundial amenaza con continuar su tendencia a la baja.
La aversión al riesgo de los inversores ha convertido a la deuda a medio y largo plazo en uno de los pocos refugios consistentes frente a la incertidumbre internacional. Naturalmente, siendo muy selectivos en las posiciones. O lo que es lo mismo, primando más a las emisiones públicas frente a las privadas. Tras todo lo anterior, ¿sería tan mala una subida de los tipos de interés a largo plazo?
Las autoridades japonesas lo tienen claro, y ya comienzan a alertar sobre el reciente fuerte aplanamiento de la curva de tipos. Y es que con tipos de interés nulos en dos años, los inversores japoneses se han centrado sólo en la deuda a diez años, llevando su rentabilidad a la baja hasta niveles de 0,8%.
Si un descenso de los tipos de interés a largo plazo es normalmente positivo (especialmente sobre el coste de la deuda), un descenso excesivo puede tener consecuencias negativas en el ámbito económico. Los inversores japoneses compran su deuda pública a largo plazo porque se muestran escépticos sobre la recuperación económica. Desconfían de la política económica de sus autoridades, en especial sobre la aplicación de las reformas estructurales precisas para sacar a la economía del estancamiento actual.
Por último, se centran en la deuda doméstica porque la inestabilidad en los mercados internacionales actúa de freno en la diversificación de sus inversiones en el exterior. ¿Y el resto de las autoridades mundiales? No conocemos qué tipo de lectura hacen de los descensos en la curva de tipos de interés. Aunque esto en sí mismo tampoco es muy positivo. Aún no hace tanto tiempo solía ser tradicional escuchar a Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal de EE UU, conectar la evolución de los tipos de interés a largo plazo con las expectativas de inflación.
Ahora las advertencias explícitas son sobre el riesgo de deflación.
¿De qué dependen los tipos de interés a largo plazo? En primer lugar, del nivel de tipos a corto plazo. Y en estos momentos existen más razones para pensar que los tipos oficiales se mantendrán en los niveles actuales durante bastante tiempo aún (Reserva Federal) o incluso podemos ver más recortes a corto plazo (BCE). También dependen de las expectativas de inflación, algo que ahora tampoco es un factor de preocupación (aunque tendremos que estar muy atentos a la evolución de los precios del petróleo).
Por último, también dependen de la oferta y demanda. En el caso de las cuentas públicas, del riesgo-país, fundamentado en la situación y perspectivas de las finanzas del Estado y de la evolución del tipo de cambio.
Cierto que las cuentas públicas estadounidenses han pasado de un superávit del 1,7% del PIB hace dos años a un déficit esperado para este ejercicio del 2,7%. Pero el deterioro de las cuentas públicas en el resto de los países tampoco se puede olvidar. Por ejemplo, esperamos que el déficit público promedio de la zona euro se estabilice este año en el 2,5% del PIB, aunque en países como Alemania o Francia podría superar el 3%.
El deterioro de las cuentas públicas no es nuevo, sino que se inició dos años atrás. Y a pesar de esto, los tipos de interés a medio y largo plazo no han hecho otra cosa que bajar.
Sin duda, el paquete de estímulo económico del Gobierno Bush presenta importantes lagunas. Eso por no citar las críticas sobre su justicia social. Pero creemos que esto no le resta importancia como factor positivo para la recuperación de la economía norteamericana. Y de las bolsas.
Para el primer caso, estimamos que podría tener un impacto positivo cercano a un punto de crecimiento del PIB en el próximo año y medio. En el segundo, miramos con simpatía los cálculos de la Administración de EE UU sobre un impacto positivo teórico del 10,0 % en las Bolsas (aunque en la práctica condicionado a la eliminación de incertidumbres geopolíticas). ¿Y si presiona al alza los tipos de interés a largo plazo? Si se produce con una mejora del crecimiento mundial, bienvenido sea.
Una normalización (subida) de los tipos de interés a medio y largo plazo será algo lógico una vez que se afiance el crecimiento mundial. A la vez, esta recuperación económica tendrá un efecto positivo en las finanzas públicas. Y las estadounidenses van a estar mejor posicionadas, dado el mayor crecimiento potencial y flexibilidad de su economía. Además, también debemos confiar en la persuasión por la Reserva Federal para alcanzar a medio plazo de nuevo un Presupuesto equilibrado.
Con todo, tenemos que reconocer que existe un riesgo para que no se cumpla lo anterior: que la subida de los tipos de interés, en teoría, provocada por la política fiscal expansiva en EE UU contribuya a la desaceleración de la economía. Aún más, se podría afirmar que Japón no es un buen ejemplo por el carácter doméstico de su mercado de deuda pública. Bien, es un riesgo menor. Y la experiencia de los últimos dos años quizá sea la mejor prueba de ello.