El PEC y el coste real de la deuda
El tipo de interés nominal al que empresas o Gobiernos emiten deuda representa el coste monetario de servir dicha deuda, es decir, el pago por intereses que el emisor ha de efectuar con la periodicidad estipulada en el momento de la emisión. La deuda permite a quien la emite la adquisición de bienes, ya sea con fines de inversión o de consumo; la cantidad de bienes que se pueden comprar está determinada por la relación entre el nominal de deuda emitido y el nivel de precios en el momento en que se efectúa la emisión.
Visto por el otro lado del espejo, al hacer frente al servicio de intereses, quien emitió la deuda habrá de renunciar, cuando llegue el momento acordado para el pago de los mismos, a determinada cantidad de bienes. Su cuantía está determinada por la relación entre la carga de intereses (tipo de interés por volumen de deuda emitido) y el nivel de precios vigente en la economía en el momento en que los intereses se hagan efectivos. Así, la tasa de inflación juega un papel determinante, a favor de quien se endeudó, y en contra de quien suscribió la deuda. Al hacer que los precios sean mayores con el paso del tiempo, una mayor inflación implica un menor sacrificio para quien debe hacer frente al pago de intereses. Por el contrario, la mayor inflación representa menor capacidad de adquisición de bienes para quien compró la deuda y hoy recibe los intereses prometidos.
Por eso es que siempre se insiste en la conveniencia de considerar el tipo de interés real, estimado como diferencia entre tipo de interés nominal y tasa de inflación, como indicativo del coste real de la deuda para quien la emite o de la rentabilidad real de la misma para quien la compra. A pesar de su mayor rentabilidad nominal, deuda emitida por un año al 8% de interés nominal en un contexto de inflación del 6%, ofrece una menor rentabilidad real que deuda emitida por un año al 5% en un contexto de tasa de inflación estable en el 2%.
Dado un determinado nivel de ahorro, un inversor podrá comprar más o menos unidades de una u otra; recibirá más dinero como intereses nominales en el primer caso que en el segundo, pero podrá comprar más bienes en el segundo caso. En relación con el diseño del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), van ganando peso las voces de quienes sugieren que los objetivos de dicho pacto deberían centrarse en el nivel de deuda permisible para un país, más que en el objetivo de déficit que debe alcanzarse en cada ejercicio presupuestario. Como he comentado en ocasiones previas, es positiva esta evolución, pues el logro de un déficit cero anual no es condición necesaria ni suficiente para el saneamiento financiero de una economía y, con ello, la estabilidad de precios y su crecimiento.
Existe, desde luego, una relación entre ambas cuestiones que, sin duda, inspiró la focalización en el déficit cero: un mayor déficit presupuestario conduce a un mayor endeudamiento, salvo que dicho déficit se financie con mayor crecimiento monetario (lo que no se permite en la UE) o se eleve la carga fiscal, lo que será siempre políticamente delicado. La cuestión es ¿cuál es el máximo nivel de deuda que un país puede permitirse? La respuesta, al menos en un primer análisis, descansa en dos aspectos: a) el nivel de tipo de interés real, como coste real de la deuda, es decir, en términos del número de bienes a los que hay que renunciar para hacer frente a la carga de intereses de la deuda viva, y b) la capacidad de crecimiento de dicha economía, como posibilidad de generar bienes que entregar como servicio de la deuda.
Un mayor crecimiento potencial eleva el nivel de endeudamiento que una economía puede permitirse sostener a largo plazo; un tipo de interés más alto, al elevar el coste de la deuda, reduce el máximo nivel sostenible de endeudamiento. Al trazar un objetivo de inflación del 2%, en ocasiones criticado por ser demasiado estricto, el tipo de interés real es mayor en la UE de lo que sería con una tasa de inflación más elevada. Con ello, en igualdad de condiciones, será mayor la carga real de la deuda y, por consiguiente, los Gobiernos deberán ser más estrictos con su déficit presupuestario de lo que habría podido permitirse con una tasa de inflación algo más elevada, es decir, con un tipo de interés real menor.