Los fundamentos no avalan una rebaja de tipos
Alejandro Inurrieta analiza el escenario económico internacional y la política monetaria en función del mercado. El autor examina la posición de las instituciones implicadas y afirma que el BCE no debe bajar hoy los tipos
En pocas ocasiones se había producido la colusión temporal de las reuniones de los tres principales bancos centrales, Reserva Federal de EE UU, BCE y Banco de Inglaterra. Más aún, tampoco habían coincidido unas circunstancias tan peculiares como las actuales, ni se habían encontrado sus dirigentes con la presión política, mediática y de ese ente ficticio que se denomina 'el mercado'.
Esta presión se dirige en la dirección de relajar más la política monetaria como única alternativa a una supuesta situación de cuasi recesión, o deflación, como algunos califican la coyuntura actual en Alemania o en EE UU.
Para analizar estos aspectos con rigor, en primer lugar hay que desechar cualquier injerencia política o mediática, pues éstas sólo nos pueden llevar al despiste o la opinión sesgada y en muchos casos a tomar postura sin el rigor científico suficiente. Por ello, la primera premisa es que las autoridades monetarias, en aras de su independencia, deben escapar del prurito de satisfacer ciertas opiniones públicas, principalmente en periodos electorales o poselectorales.
Sólo con una rebaja concertada de tipos entre la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra podría entenderse un movimiento a la baja de los tipos
Más difícil es sustraerse al mercado, a ese conjunto de agentes que se posicionan a favor o en contra de una medida de política monetaria, en muchos casos sin que medie un razonamiento económico muy solvente. Esto se manifiesta en una volatilidad extrema de los tipos descontados por los contratos de futuros y movimientos recurrentes después de las últimas reuniones de política monetaria, tanto del BCE como de la Reserva Federal, en las que se decidió precisamente mantener, sin que se pudiese inferir un cambio claro de posición.
Por tanto, y eliminando estos factores, conviene volver a los fundamentos para poder prever cualquier tipo de decisión. Para ello es preciso tener un esquema claro de la coyuntura actual, conocer las funciones objetivo de cada institución, dominar los mecanismos de transmisión de la política monetaria, y por último tratar de prever, bajo la hipótesis de decisiones independientes o dependientes, qué podrían hacer los distintos bancos centrales.
Comencemos por el escenario actual, y sobre todo el que se avecina, ya que la política de un banco central siempre es forward looking, es decir su actuación se orienta pensando y analizando el devenir futuro. En este sentido, la economía de EE UU sólo está creciendo un 3,1% anualizado, y acabará el año, previsiblemente, con un crecimiento del 2,3%. Es cierto que su composición no invita al optimismo, pues existen variables como el consumo y la construcción que dan muestras de agotamiento. Pero aun así, la tasa de paro no ha superado el 6%, y la inflación se mantiene controlada, sin que se pueda hablar de deflación (caída generalizada de los precios durante un periodo de tiempo).
Para 2003 se espera una tímida recuperación hasta el 2,6%. Incluso las previsiones oficiales de la propia institución monetaria son manifiestamente más optimistas. Donde más problemas existen es en la inversión; en teoría, la variable, más sensible al nivel y a la variación de tipos de interés. Con el escenario de tipos actual, las empresas siguen sin poder beneficiarse de las condiciones de financiación tan beneficiosas, y lo más preocupante, no tienen expectativas de poder hacerlo en el medio plazo. Por tanto, nada de esto tiene que ver con el coste de financiación, que se ha demostrado explica un porcentaje muy pequeño de las variaciones de la inversión no residencial en EE UU.
En otra parte del ciclo se encuentra la zona euro, en la que confluyen a su vez varios ciclos contrapuestos, lo que añade más dificultad a las decisiones de política monetaria. En la zona euro existe un país, Alemania, que atraviesa una fase de estancamiento agudo, fruto de múltiples factores, en muchos casos ajenos al ciclo, como puede ser la reunificación, o las recientes inundaciones. El conjunto de la unión monetaria sí atraviesa por una fase también de ralentización, que puede llevar a la zona euro a crecer un 0,8% en 2002 y un 1,9% en 2003. Pero es en la inflación donde existen algunos factores preocupantes, a pesar de que los países centrales presenten tasas muy pequeñas.
La política monetaria expansiva puesta en marcha en el pasado reciente, y lo holgado de las condiciones monetarias, amén de políticas fiscales procíclicas, han llevado a ciertos Estados de la periferia a mantener tasas de inflación excesivas (léase España). Como colofón, y en medio de una discusión algo barroca, las dificultades de cumplimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, es decir, el equilibrio presupuestario, añaden más problemas y dificultan aún más la posible decisión del BCE.
En medio de esta coyuntura de debilidad, pero no recesiva, las funciones objetivo del BCE y de la Reserva Federal son distintas. El BCE tiene como objetivo único de política monetaria el control de la inflación en el 2% (algo que se recoge en el tratado fundacional). La Reserva es menos categórica y establece como fin último la estabilidad de precios bajo crecimiento sostenido. En este sentido, no tiene marcados objetivos numéricos, y por ello puede ser más ambigua en sus decisiones.
En la coyuntura actual, por tanto, las preocupaciones son algo divergentes, y por ello las actuaciones tienen un impacto muy distinto, según se ha demostrado atendiendo a los mecanismos de transmisión de la política monetaria. Empíricamente, recientes resultados publicados por el BCE nos dicen que la rebaja de tipos de interés en la zona euro tendría efecto sobre el crecimiento a corto plazo, pero que se disiparía al cabo del tercer año. Por el contrario, a medio plazo, los efectos sobre la inflación serían algo superiores y además tendrían carácter permanente. Este resultado, unido a la existencia de abultados déficit públicos o la ausencia de las reformas en los mercados pertinentes, claramente aconsejan mantener el coste de financiación estable en la zona euro.
En EE UU el dilema radica en verificar si el canal de transmisión de los tipos, dados los niveles actuales, es suficiente para incentivar la inversión y mantener el consumo. La respuesta es que no. Se necesita un cambio profundo de expectativas de negocio y de beneficios para realimentar el gasto en inversión, teniendo que superar, eso sí, un exceso de capacidad latente en la industria. Por último, la posibilidad de una restricción severa del crédito, otra posible razón para la rebaja, no tiene tanto que ver con su nivel, y si no basta echar un vistazo a la situación en Japón, y además no es plausible que se pueda producir en las economías que nos ocupan.
Analizando la coyuntura actual, muy alejada de recesión o deflación, y viendo cuál es la función objetivo de cada banco central, los propios mecanismos de transmisión de la política monetaria permiten prever como no aconsejables las rebajas. En Europa, porque podrían generar efectos permanentes sobre la inflación, y en EE UU, porque no servirán para relanzar la inversión y pondrán más presión sobre los márgenes de intermediación del sistema financiero.
Por tanto, sólo con una rebaja concertada entre las tres instituciones podría entenderse un movimiento a la baja de los tipos de interés, intentando evitar con ello un escenario mucho más negativo que, con el conjunto de información actual, no se percibe.