Menos oro del que reluce en Wall Street
Para superar las previsiones, nada ayuda más que contar con unas previsiones suficientemente bajas. Para mejorar los resultados, nada es tan eficaz como tener unos resultados suficientemente malos. Algo de eso es lo que está ocurriendo en plena temporada de presentación de las cuentas del tercer trimestre por parte de las empresas de Estados Unidos. Las cifras de julio a septiembre de este año se comparan con un trimestre, el del derrumbe de las Torres Gemelas, en el cual los beneficios de las empresas del Standard & Poor's 500 cayeron a prácticamente la mitad. Además, su publicación llega después de una oleada de advertencias sobre los beneficios que han ido moviendo a la baja las previsiones medias de beneficio por acción que publican los analistas hasta dejarla en niveles cómodamente superables para el grueso de las compañías, en un fenómeno que, por otra parte, se repite trimestre a trimestre.
Hasta antes de la apertura de la sesión de ayer, un total de 346 empresas de las 500 que forman parte del índice Standard & Poor's 500 habían publicado sus cuentas del tercer trimestre. Mientras que en España es costumbre que las empresas pongan el énfasis en las cifras totales de la empresa para el periodo acumulado desde comienzos de año, en Estados Unidos la cifra mágica es el beneficio por acción (BPA) del trimestre.
Pues bien, el beneficio por acción de las 346 empresas del S&P 500 que han publicado sus resultados mejoró una media del 13,2%. El 70,5% de las empresas mejoró su BPA, mientras que el 27,2% lo vio empeorar y un pequeño grupo lo repitió. Si se ponderan los datos por la capitalización bursátil a cierre de trimestre, lo que da una idea de la importancia relativa que tiene en el mercado cada empresa, el incremento se reduce al 11,3%.
Los expertos ven remota la perspectiva de una tendencia alcista sostenida
Más aún, si la ponderación se efectúa sobre el número de acciones de cada empresa (lo que permite aproximarse algo más al resultado total), el incremento de los beneficios se queda en un discreto 8,6%, lo que no parece demasiado, sobre todo si se tiene en cuenta que la comparación es frente a un pésimo trimestre, el tercero de 2001, en que más de la mitad de las empresas del índice vio caer su beneficio por acción. En la mayoría de los casos las empresas no resisten la comparación con las cifras del mismo trimestre de hace dos años o incluso de ejercicios anteriores.
En cuanto a la superación de las previsiones, es verdad que el 70,5% de las empresas ha publicado un BPA superior al esperado, pero no es menos cierto que las previsiones se habían ido moviendo con fuerza a la baja justo antes de empezar la temporada de resultados. En dos de cada tres casos, además, la sorpresa positiva lo es por un margen muy estrecho, inferior al 10%.
Para colmo, en muchos casos, la superación de las previsiones rebajadas un mes antes ha venido acompañada de nuevas advertencias sobre resultados de cara al cuarto trimestre. Y todo eso sin entrar aún en el debate sobre la calidad -tanto económica como contable- de las cifras presentadas.
Evidentemente, los resultados han ayudado en algunos casos concretos a impulsar las cotizaciones. Microsoft, como líder del sector tecnológico y primera empresa del Nasdaq, o Citigroup, la mayor y más diversificada entidad de servicios financieros del mundo, han permitido a los inversores un respiro, pues la presión era muy fuerte precisamente sobre esos sectores. Pero las cifras de Intel o Sun Microsystems entre las tecnológicas, de JP Morgan en las finanzas, las de Coca-Cola o McDonald's entre los bienes de consumo, o las de General Motors o Boeing, entre las empresas industriales, dejan bien claro que el panorama no se ha despejado.
Si acaso, los resultados no han llegado a ser tan malos como se había llegado a temer. Pero de ahí a ser buenos, hay un largo trecho. En esas condiciones, los expertos coinciden mayoritariamente en poner en duda que las cifras publicadas justifiquen una recuperación sólida del mercado. La mayoría considera que el movimiento reciente constituye más bien un rebote técnico tras una prolongada caída y lo asocian más al relajamiento de la tensión prebélica y al castigo previo que a las cuentas de resultados.
La opinión general es que hay demasiados nubarrones en el horizonte económico para proclamar un cambio de tendencia. Hay quienes creen que 'el rebote alcista ha podido estar incluso propiciado por aquellos que se habían vuelto demasiado pesimistas demasiado pronto y se han visto forzados a cubrir sus posiciones cortas bajistas cuando los datos han sido algo menos malos que lo esperado', como explica Andrew Hunt, de la Universidad de Northumbria.
Explicaciones alternativas señalarían a la Bolsa como indicador adelantado de una recuperación económica o la esperanza de que la Reserva Federal actúe con algún descenso de tipos de interés. Para esto último hay poco margen, y para lo anterior, los datos que se van conociendo no parecen apuntar a una aceleración sostenida del crecimiento. La semana próxima se publicará la cifra de crecimiento del producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos en el tercer trimestre. Los analistas esperan que el ritmo de crecimiento se haya situado en el 3,6% anual, pero -de nuevo- la base de comparación juega a favor.
Cabe la posibilidad, eso sí, de que la subida de la Bolsa, de alguna manera, se retroalimente. 'Las Bolsas serán más que un indicador de la recuperación: pueden facilitarla', según José Luis Martínez, economista jefe de Citigroup en España. La tesis es que un rebote de los precios de las acciones puede incrementar la confianza, el consumo y la inversión, los resultados y las cotizaciones en un círculo virtuoso como el que había venido funcionando hasta el estallido de la burbuja tecnológica y el inicio del actual mercado bajista.
Subidas dentro de un mercado a la baja
Independientemente de que las cifras del tercer trimestre lo justifiquen, ¿continuará la recuperación a corto plazo? Esa es la pregunta del millón de dólares. Los expertos ven positivo que el mercado se haya tomado un respiro esta semana sin demasiada presión por la toma de beneficios por parte de quienes entraron a la caza de gangas. Y creen que la recuperación puede aún prolongarse algún tiempo sin que ello suponga todavía el inicio de un verdadero y sostenido mercado alcista. Los amantes de la estadística recuerdan que el periodo de noviembre a abril es tradicionalmente el que permite mayores ganancias para los inversores en renta variable, a lo que cabe reponer que ese tipo de análisis no ha funcionado en octubre, que suele ser el peor mes.
'Desde el suelo, la renta variable mundial ha avanzado un 13% medido en dólares. Creemos que merece la pena poner este rebote dentro de contexto. Hemos identificado nueve escaladas globales dentro de mercados bajistas desde 1969. La media de rentabilidad real (con datos mensuales) está en el entorno del 20%. Tomando las pautas de rentabilidad de anteriores ocasiones, esto apunta a que podría haber aún algo más que esperar del rebote, incluso aunque la perspectiva de una nueva tendencia alcista sostenida más allá del rebote parezca remota', indican los expertos de Salomon Smith Barney en su último informe de estrategia global de renta variable, publicado este jueves.
A la temporada de resultados aún le queda una semana fuerte. Entonces se empezará a hablar del cuarto trimestre, el único en que las cifras anuales compiten con el protagonismo de las trimestrales. Surgirá de nuevo el debate acerca de si las acciones de las empresas de Estados Unidos están caras o baratas en relación al nivel de resultados o, más específicamente, en relación al beneficio por acción (BPA).
Según la media de las previsiones que manejan los analistas, sólo nueve de las compañías del índice Dow Jones cotizan con un PER superior a 20 veces los resultados previstos para el año próximo. El PER (price earnings ratio o relación precio beneficio, que expresa el número de veces que la cotización contiene el BPA) de las empresas del Dow Jones es inferior a 15 veces en casi la mitad de los valores, con datos de 2002. Incluso Microsoft o Intel cotizan a multiplicadores inferiores a 30 veces los resultados del año próximo. La media simple del índice es de un PER de 21 veces para este año y de 17,7 veces para el próximo, y en la misma línea se sitúan los ratios del S&P 500, según las cifras de BPA que manejan los analistas. Se trata de cifras razonables y perfectamente comparables con las de otros mercados (incluido el español, donde este año el PER será excepcionalmente alto, sobre todo por los malos resultados de Telefónica y sus filiales).
En los datos de beneficio por acción utilizados es, sin embargo, donde reside la polémica. Hasta tres cifras diferente se manejan pese a lo que ha llovido en materia de claridad contable. La cifra publicada por las empresas (de acuerdo con los famosos US GAAP o criterios contables generalmente aceptados en EE UU) muestra un beneficio por acción agregado de 26,74 dólares para las empresas del S&P 500 en los 12 meses que van de julio de 2001 a junio de 2002. Si lo que se toman son las cifras que manejan habitualmente los analistas y que recopilan agencias especializadas como Thomson Financial/First Call, el cálculo sube a 44,93 dólares por la vía de excluir algunos ingresos y cargos de carácter extraordinario. Standard & Poor's ha venido a complicar más la situación con un nuevo cálculo del beneficio básico, que excluye compromisos por fondos de pensiones y planes de opciones sobre acciones, y que ha generado críticas de carácter técnico. Ese nuevo cómputo reduciría la cifra anterior a 18,48 dólares. Pasaríamos a hablar de un PER de menos de 20 veces a otro de casi 50 veces, así que quien quiera saber, si las Bolsas de Estados Unidos están baratas en función de los resultados, no lo va a tener fácil.
¿EE UU en 1962 o Japón en 1989?
Alcistas y bajistas desempolvan precedentes. Según los primeros, la situación actual tiene mucho que ver con la de hace 40 años, cuando la crisis de los misiles en Cuba. En opinión de los segundos, el parecido es mayor con los rebotes técnicos del índice Nikkei en su progresivo hundimiento desde los 39.000 a los menos de 9.000 puntos.En octubre de 1962, hace exactamente 40 años, el presidente John F. Kennedy se enfrentaba al despliegue de misiles soviéticos en Cuba en medio del temor a una guerra nuclear. En la actualidad, George W. Bush ha obtenido la autorización del Congreso para enfrentarse al Irak de Sadam Husein e impedir que se haga con armas de destrucción masiva. Pero el paralelismo entre la situación actual y la de hace 40 años no es sólo geopolítica. En 1962, como este año, los índices se hundieron hasta marcar mínimos en octubre antes de iniciar la recuperación. La economía también salía entonces de una recesión y la inflación y los tipos de interés estaban en niveles históricamente bajos, tal y como recuerda un informe de la firma de inversión estadounidense Leuthold Group citado por la agencia Bloomberg. 'Las dos etapas son comparables por la desconexión entre la Bolsa y la economía estadounidense', según Leuthold. Hace 40 años, la recesión había quedado atrás en 1961, así que el mercado siguió cayendo bastante más allá de que se pusiese en marcha la recuperación, que es lo mismo que ocurre ahora'. Según otros, ese paralelismo no se sostiene, justamente porque no están tan claros los síntomas de una sólida recuperación económica. Quizá no estemos en los Estados Unidos de hace 40 años sino en el Japón de hace algo más de una década. Tras marcar un máximo de 38.957 puntos en diciembre de 1989, el índice Nikkei comenzó su hundimiento. En los 13 años transcurridos, ha habido un buen número de rebotes alcistas, de los que muchos han superado el 20%. Ha habido rebotes violentos y aparentemente inexplicables y otros de mayor duración asentados sobre datos o hechos concretos (preferentemente programas de reactivación del Gobierno o mejoras de las exportaciones). Según Andrew Hunt, de la británica Universidad de Northumbria, la principal lección que dejan tales rebotes parece ser que la esperanza es lo último que se pierde y que es capaz de florecer hasta en las peores situaciones. Hunt cree que los seres humanos tienen una inclinación natural al optimismo que, unida a la dinámica del mercado, genera extrañas recuperaciones ocasionales. Pese a las decepciones, los inversores están dispuestos a pensar que 'esta vez será diferente'. En Japón, ha existido una especie de argumento subyacente -y recurrente- según el cual 'el Gobierno tendrá que hacer algo para arreglar la economía' que ha justificado múltiples rebotes. Hunt considera que las recuperaciones basadas en poco más que en el pronóstico racional acerca de que 'las autoridades harán algo y hagan lo que hagan funcionará' son enormemente peligrosas y sorprendentemente comunes. En su opinión, el reciente rebote de las Bolsas en EE UU es aparentemente de este tipo.