De burbuja en burbuja

El estallido de una burbuja financiera siembra la semilla para la formación de la siguiente en un ciclo que se repite sin fin, según los analistas de Schroders Salomon Smith Barney, y que permite extraer algunas lecciones de gran utilidad para el futuro

Cuando una burbuja financiera estalla, los bancos centrales responden a la crisis mediante bajadas de los tipos de interés. Ese dinero barato y abundante alimenta la siguiente burbuja, que suele estallar cuando los tipos de interés emprenden el camino al alza. El estallido de esta nueva burbuja provoca que las autoridades monetarias vuelvan a bajar los tipos, lo que contribuye a crear una nueva burbuja. Y así una y otra vez en un modelo muy simple que, según los analistas de Schroders Salomon Smith Barney (SSSB), viene repitiéndose al menos desde el crash bursátil de 1987.

Las bajadas de tipos que siguieron al desplome bursátil de aquel año alimentaron una burbuja inmobiliaria, especialmente en Japón, que estalló a comienzos de los noventa cuando la política monetaria se endureció por el repunte de la inflación. El estallido de esa burbuja y la recesión económica de comienzos de los noventa dio paso a bajadas de tipos que alimentaron en esta ocasión a los bonos estatales. La burbuja de los bonos estalló en 1994 cuando los tipos de interés empezaron a subir ante la recuperación económica y dejó la amarga lección para muchos inversores -especialmente en los fondos de inversión- de que con la renta fija también es posible perder.

La siguiente burbuja fue la de los mercados emergentes, inflada en parte por las bajadas de tipos con que se quiso combatir el frenazo en la recuperación económica que se produjo a mediados de los noventa. La burbuja de los mercados emergentes estalló con la crisis financiera internacional del verano y otoño de 1998 tras las subidas de tipos de ese año y el anterior con las que Greenspan quiso combatir la exuberancia irracional de los mercados. La crisis alcanzó tal magnitud que la Reserva Federal se aprestó a combatirla con agresivas bajadas de tipos que pusieran freno a la contracción del crédito. Eso y la inyección de liquidez para prevenir el efecto 2000 contribuyeron a inflar la siguiente burbuja, la de los valores de tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT), que estalló tras las subidas de tipos de 1999 y 2000. Los analistas de SSSB dudan de que la burbuja TMT hubiera podido producirse sin la crisis de los mercados emergentes de 1997 y 1998 que dio lugar a fuertes bajadas de tipos.

La mayoría de las burbujas se forman a partir de ideas sensatas hacia las que se canaliza una liquidez excesiva por la abundancia de dinero barato

¿Qué lecciones podemos sacar de este aparentemente interminable ciclo del capitalismo global? æpermil;sa es la pregunta que se hacen los analistas. Según ellos, la primera conclusión es que cada burbuja es diferente de la anterior. 'Más allá de un rebote inicial, el recuerdo de los inversores es demasiado doloroso como para permitir que se hinche de nuevo la última burbuja. Parece muy poco probable que la próxima burbuja esté alimentada por los valores TMT'.

Pero mientras los activos protagonistas de cada burbuja son diferentes, la causa que da alas a la burbuja es siempre la misma: el dinero barato. La liquidez se inyecta para curar las heridas del estallido de la anterior burbuja, pero parte de ella alimenta la siguiente. En la primera fase, el dinero procede de depósitos y cuentas corrientes cuya remuneración va cayendo. Lo peligroso llega cuando, atraídos por los bajos tipos de interés, los inversores empiezan incluso a endeudarse para invertir en activos con precios ya inflados.

La mayoría de las burbujas se forman a partir de ideas sensatas. En el arranque de los noventa parecía claro que se estaba produciendo una caída estructural en los niveles de inflación, lo que ayudó a la burbuja de los bonos. También la burbuja TMT se asentaba en la idea bastante aceptada de que la adopción de nuevas tecnologías estaba llamada a incrementar la productividad y las tasas de crecimiento. Es la excesiva liquidez canalizada en función de esos argumentos acertados la que lleva los precios más allá de valoraciones justificables. Además, hay una tendencia a tomar por estructurales cambios que, al menos en parte, son cíclicos, explica Salomon.

Otra lección a tener en cuenta es que aunque las burbujas tienden a inflarse demasiado y autodestruirse, en el camino pueden dejar fuera de juego a los que no se dejan arrastrar por la corriente. 'Los que apuestan en contra son pisoteados por el rebaño. La burbuja dura lo suficiente y tiene la fuerza necesaria para destruir a la mayoría de los que luchan contra ella. Al menos durante cierto tiempo, la codicia le gana la partida al miedo', explican los analistas de Salomon.

Desgraciadamente, los pequeños ahorradores suelen ser especialmente vulnerables, y SSSB asume que parte de la culpa es de la industria de servicios financieros, a la que le resulta más fácil vender lo que sube, dirigir el dinero hacia lo que funciona, con lo que la profecía acerca de lo que va a subir tiende -temporalmente- a autocumplirse. Pero llega un momento en que las rentabilidades son insostenibles y sólo falta la puntilla de las subidas de tipos para que la liquidez se agote y la burbuja estalle. El efecto suele ser catastrófico, pues los mercados tienden a caer más rápido de lo que suben. 'El miedo es un sentimiento más poderoso que la codicia'.

Salomon recuerda que las burbujas se han producido desde hace siglos, pero apunta que algunas características de la industria financiera tienden a hacerlas ahora más frecuentes, pese a que la economía es más estable. La importancia de los índices, la colocación del dinero en los productos de más éxito reciente, el seguidismo de los gestores o los fondos de cobertura (hedge funds) actúan reforzando las tendencias. O, dicho de otro modo, inflando hasta el límite las burbujas.

La escalada de los bonos

En la actualidad, es en el mercado de bonos donde se dan los factores para que se forme una nueva burbuja. El nuevo paradigma aparentemente sensato es la deflación, hay abundancia de dinero barato disponible, los fondos de los pequeños inversores se canalizan hacia la renta fija, los gestores se suben al carro y los que opinan que los bonos están muy caros llevan tiempo quedándose fuera de juego. Ya toca la formación de una nueva burbuja, pues suelen llegar cada tres o cuatro años. Los bonos seguirán inflándose, cree Salomon, hasta que empiecen a subir los tipos a corto. También el mercado inmobiliario presenta valoraciones poco justificadas, pero no tanto como para hablar de una burbuja a punto de estallar.

En esas circunstancias, las acciones lo tienen difícil. Por más que estén baratas frente a los bonos, están atrapadas en una espiral bajista. Cuanto más caen las cotizaciones, más obligados a vender se ven los gestores de fondos de inversión y de pensiones. Las valoraciones fundamentales sirven de poco en tiempos así, y del mismo modo que se forma una burbuja alcista en los bonos, puede formarse otra bajista en la Bolsa. Aunque puede llegar algún rebote esporádico, las presiones vendedoras de los inversores institucionales durarán algún tiempo. Sólo las empresas, por la vía de la recompra de acciones, están en condiciones de aprovecharlo, pues la entrada de dinero fresco de inversores es poco probable mientras la confianza permanezca tan frágil. ‘Creemos que las acciones parecen baratas y los bonos, caros. Sin embargo, nos sentimos como se habrían sentido los que apostaban por la caída de los valores TMT en la segunda mitad de 1999. Para inversores con un horizonte de largo plazo, creemos que hay algunas oportunidades excelentes en la Bolsa ahora mismo. Pero quienes apuestan por esas oportunidades deben tener en mente que podrían estar plantándose frente a un tren a toda marcha’, concluyen en Salomon.