La economía japonesa mira a EE UU
En nuestro último contacto con los lectores de (5-04-2002) concluíamos que la economía japonesa estaba tocando fondo y que no estaba clara la evolución de la coyuntura a corto plazo.
La publicación, el viernes 30 de agosto, de los datos preliminares sobre el PIB de Japón en el segundo trimestre de 2002, con un crecimiento en tasa anualizada del 1,9%, ha confirmado que estamos ante una incipiente recuperación y que ésta descansa fundamentalmente en el sector exterior, que ha registrado un crecimiento de las exportaciones de un 5,8% con respecto al trimestre anterior. Puede destacarse el dinamismo de las exportaciones a Asia de componentes electrónicos, maquinaria general y equipos de transporte.
La consecuencia es que el superávit comercial se ha disparado estos últimos meses (en julio, último dato disponible, creció un 80,3% en tasa interanual). Este modelo de recuperación tiene varios puntos débiles, entre los que destacamos la desaceleración norteamericana (EE UU absorbe un 30% de las exportaciones japonesas, pero su evolución es fundamental para las economías asiáticas, que son el destino de un 40% de las exportaciones japonesas) y las presiones apreciatorias que está sufriendo el yen desde hace varios meses.
Los favorables expectativas sobre los beneficios empresariales son un buen augurio para la recuperación de la inversiónSe puede asegurar que la economía japonesa ha entrado en una fase de recuperación, aunque ésta sea frágil y limitada
Centrándonos, en primer lugar, en el crecimiento de EE UU, que es objeto de este artículo, analistas de Daiwa Research Institute han calculado que sólo con un crecimiento norteamericano en 2003 por debajo del 2% (es decir, un escenario pesimista para la economía de EE UU) se registraría un crecimiento negativo de las exportaciones japonesas y, en consecuencia, se pondría en peligro la todavía débil recuperación económica de Japón.
El cambio de tendencia en la cotización del yen (la tendencia depreciatoria que comenzó a principios de 2001 finalizó, como es sabido, a finales del pasado marzo) aún no se reflejará negativamente en los datos de exportaciones, ya que el desfase temporal entre una variación del tipo de cambio y sus efectos sobre el volumen de exportaciones es de unos 18 meses.
No obstante, el nivel actual de cotización es una clara amenaza a la rentabilidad de las exportaciones japonesas. De hecho, niveles de cotización por debajo de 115 yenes por dólar podrían desencadenar nuevas intervenciones del Ministerio de Finanzas japonés vendiendo yenes contra dólares (en el segundo trimestre de 2002 vendió unos 4.000 millardos de yenes, estableciendo un récord trimestral).
Es difícil hacer un pronóstico sobre la evolución del yen los próximos meses, pero parece probable que tienda a mantenerse en los niveles actuales o se aprecie ligeramente, especialmente si coinciden la debilidad del dólar y la mejora del superávit por cuenta corriente japonés (a mediados de este año se estaba duplicando con respeto al mismo periodo del año anterior).
No parece que vaya a seguir mucho tiempo la reciente posición neta vendedora de los inversores extranjeros en valores japoneses y la posición neta compradora de los japoneses en acciones y bonos extranjeros, que han contrarrestado últimamente dicha presión apreciatoria.
El resto de componentes de la demanda global parece comportarse también de forma algo más dinámica. Comenzando por la inversión no residencial, puede comentarse que sigue decreciendo, pero a un ritmo mucho menor que en los cuatro trimestres anteriores (un -0,5%). Si queremos saber cuáles son las perspectivas de la inversión en los próximos meses, conviene prestar atención a la evolución de los pedidos de maquinaria (un indicador adelantado de la inversión) que en el segundo trimestre de este año han aumentado un 7,1% con respeto al trimestre anterior, cuando la Oficina del Gobierno había previsto un descenso del 0,3%.
Las favorables expectativas sobre los beneficios empresariales, ya registradas en los Tankan de marzo y junio de 2002, también son un buen augurio para la recuperación de la inversión. Generalmente, las previsiones sobre beneficios realizadas al comienzo de una recuperación todavía reflejan el pesimismo de la recesión que acaba de finalizar.
Algunos analistas explican la mejora de los beneficios previstos por el profundo reajuste productivo que están llevando a cabo las empresas japonesas durante los últimos años, lo que está reduciendo los costes laborales e incrementando la productividad.
No obstante lo anterior, se pueden matizar los efectos sobre la inversión privada de estas expectativas favorables acerca de los beneficios empresariales. Por ejemplo, Daiwa Research Institute ha comprobado que el cash-flow empresarial ha perdido importancia relativa como factor explicativo de la evolución del gasto en capital (descenso de la propensión media a invertir) como consecuencia del severo ajuste registrado por los precios de los activos de todo tipo desde el estallido de la burbuja y que todavía no parece haber finalizado. Asimismo, el exceso de endeudamiento que todavía tienen las empresas japonesas y su política de reducir vigorosamente dicho endeudamiento están limitando el crecimiento de la inversión en capital (y, en consecuencia, de la demanda de crédito bancario).
Por otra parte, el consumo privado ha aumentado ligeramente en el segundo trimestre de 2002, un 0,3%. No obstante, hay que señalar que la confianza de los consumidores, aunque está todavía en niveles bajos, ha mejorado algo los últimos meses. Como la confianza de los consumidores está funcionando como un indicador coincidente, la previsible recuperación económica en los próximos meses significará una mejora de dicha confianza.
La evolución del empleo y de los ingresos de los trabajadores son también esenciales para anticipar algo sobre el comportamiento del consumo privado en los próximos meses. Sobre el empleo, aunque todavía predominan claramente los aspectos negativos (alta tasa de desempleo, crecimiento del número de desempleados, reducción de los demandantes de trabajo, etcétera), están apareciendo algunos signos positivos (recuperación de las nuevas ofertas de trabajo, ligero crecimiento del ratio de nuevas ofertas/demandantes de trabajo, aumento de las horas extras en el sector manufacturero...) que anticipan una ligera mejoría del empleo.
Con respecto a los ingresos, ocurre lo mismo. La tendencia general es de descenso de los ingresos en efectivo y de los salarios reales (en tasas interanuales), pero se espera una recuperación de las gratificaciones extraordinarias (variable estrechamente ligada a los beneficios empresariales, pero con un ligero retraso), lo que podría mejorar las rentas salariales (y la confianza de las familias).
Las favorables perspectivas sobre el consumo privado hay que matizarlas porque la mejoría del mercado de trabajo se está concentrando en los contratos temporales y a tiempo parcial, que conllevan menores retribuciones (básicas y extraordinarias) y generan una menor confianza en los consumidores.
La producción industrial, una variable muy ligada a la coyuntura económica internacional, también ha mejorado en el segundo trimestre. Ha crecido un 3,6% con respecto al trimestre anterior, que representa una mejora no registrada desde 1987 (eso sí, en julio ha descendido un 0,4%).
La recuperación de la producción industrial está ligada a la superación del ajuste sufrido por el sector IT (tecnologías de la información) en los últimos meses. Como se recuerda, el ajuste comenzó en EE UU en el primer trimestre de 2001, extendiéndose rápidamente a Japón y Extremo Oriente.
Dado que los índices de producción industrial anticipan la evolución del conjunto de la economía, la recuperación de la producción industrial garantiza, por el momento, la continuidad del crecimiento ligeramente positivo del PIB japonés. Por otra parte, el pinchazo registrado en julio pone de manifiesto la fragilidad de la recuperación.
Como estamos viendo, puede decirse que la economía japonesa ha entrado en una fase de recuperación, aunque sea frágil y limitada. Además de las sombras que ya hemos descrito, hay otras que pueden obstaculizar y reducir la magnitud de la recuperación. Veamos algunas:
Aunque en 2002 se registre un nuevo récord anual en las quiebras empresariales, la situación mejorará los próximos meses. Es frecuente que al inicio de una recuperación crezcan todavía las quiebras empresariales.
Los préstamos bancarios siguen decreciendo en tasas interanuales (desde otoño de 1996). La enorme liquidez que está creando el Banco de Japón está siendo destinada por las instituciones financieras a inversión en bonos públicos, en vez de ser prestada a las empresas. Irónicamente decía hace poco Tokyo Mitsubishi Securities que las inversiones de los bancos en bonos públicos es el equivalente a poner el dinero debajo del colchón de los particulares. En los próximos meses, puede llegar a darse el fenómeno de que incluso los bonos con vencimiento a medio plazo sean para los bancos un sustituto de la liquidez.
En las últimas semanas el Nikkei ha estado en la franja de los 9.500-10.000 yenes (el valor más bajo desde el estallido de la burbuja ha sido de 9.420). Se ha comentado que a un nivel de 9.600 los bancos japoneses tendrían un ratio de recursos propios del 10%, que es bajo para los estándares japoneses. Con el cierre de cuentas a final de septiembre podría haber sorpresas. Además, hay que recordar que una bajada aún mayor del Nikkei podría obligar a inversores japoneses en el exterior a repatriar fondos, lo que presionaría al alza al yen.
Por último, el ambiente deflacionista todavía no se ha disipado. Como ejemplo, el efecto de algunas reformas estructurales, en concreto, de reforma de la Seguridad Social (introducción del copago de los gastos médicos por las personas mayores de 70 años, aumento de la proporción de dicho copago por los asalariados en activo, reducción de las pensiones en línea con la deflación, etcétera) y de racionalización del gasto público (reducción de salarios para funcionarios, saneamiento de las compañías públicas de gestión de carreteras previa a su privatización, etcétera), que, en su conjunto, además hacen cada vez más realista el escenario de mayor presión fiscal en un futuro cada vez más inmediato.