Volatilidad y fondos garantizados
La evolución de los mercados de renta variable en los últimos años y las significativas variaciones de un día para otro en el precio de la mayoría de las acciones e índices han puesto al término 'volatilidad' de los mercados de renta variable en el punto de mira de los medios de comunicación y de los inversores.
Ciertamente en la evolución del índice selectivo de la Bolsa española Ibex 35, extensible a la mayoría de índices de renta variable mundiales, parece observarse una tendencia al aumento de la volatilidad en los mercados de acciones a lo largo de los últimos años. Los aumentos de volatilidad suelen venir asociados a aumentos en el grado de incertidumbre con el que los agentes económicos toman sus decisiones. En los últimos tiempos varios factores podrían estar detrás de un aumento de la volatilidad observada: la finalización de la llamada 'burbuja tecnológica' a principios de 2000, el posterior aumento de la inestabilidad mundial (atentados del 11 de septiembre, conflicto de Oriente Próximo, etc.) y las dudas sobre la capacidad de recuperación de las principales economías desarrolladas, entre otros.
Sin embargo, cabe reflexionar sobre si la tendencia observada últimamente en la comercialización de productos financieros no es en parte culpable también de este aumento de la volatilidad. Me refiero a los denominados productos 'garantizados', en los que típicamente el cliente tiene asegurado el capital invertido (o parte del mismo) y puede beneficiarse si una acción o un índice bursátil sube de precio a lo largo de la vida del producto. En España, a finales de 2001 había casi 41.000 millones de euros invertidos en fondos garantizados, con casi dos millones de partícipes y una clara tendencia creciente en el tiempo, algo observado también en el resto de Europa.
La forma más usual de construir este tipo de productos es la inversión de parte del dinero del cliente en renta fija y de otra parte en la compra de una opción que permite obtener un beneficio si el mercado sube, pero que lo máximo que se puede perder es el precio pagado por la opción. Cuando un fondo garantizado adquiere una opción de compra, el vendedor queda expuesto al riesgo de que el mercado suba a lo largo de la vida del primero y deba compensarle por la diferencia entre el precio final y el precio inicial. Aunque el coste de la opción que paga el comprador de la misma compensa al vendedor por parte de este riesgo, normalmente las contrapartidas de los fondos garantizados no se exponen a que el mercado suba y la posición les provoque pérdidas, sino que diseñan estrategias de gestión que les permitan minimizar los riesgos asumidos.
Una de las estrategias más utilizadas para la cobertura del riesgo derivado de la venta de una opción de compra es la llamada 'cobertura delta'. La delta de una opción es una medida de la variación del precio de la opción cuando cambia el precio del instrumento sobre el que se ha emitido la opción (por ejemplo, una delta de 0,5 en una opción sobre una acción de Telefónica supone que el valor de la opción cambia en 0,5 euros cuando la acción de Telefónica cambia en un euro). La estrategia de 'cobertura delta' tiene como consecuencia que los vendedores de opciones compran acciones o índices cuando el mercado sube y venden cuando el mercado baja, independientemente de las razones que explican estos movimientos o de sus expectativas. Simplemente refuerzan la tendencia del mercado porque están intentando cubrir unos riesgos que han tomado. Si el mercado sube, aumenta la probabilidad de que la opción se ejerza y el banco deba compensar al cliente, por lo que el primero debe haber obtenido beneficios con la subida de la bolsa; por el contrario, si el mercado baja, disminuye la probabilidad de que se deba compensar al cliente, con lo que el banco reducirá su exposición a la renta variable vendiendo parte de su cartera.
En este contexto tendríamos que la significativa proliferación de fondos garantizados o similares y la necesidad de las instituciones que han vendido estas opciones de ir gestionando su posición, comprando en Bolsa cuando el mercado sube y vendiendo cuando el mercado baja, podría explicar parte del aumento de la volatilidad observada.
Es decir, la proliferación de estructuras garantizadas podría tener como paradójico resultado un aumento de la volatilidad de los mercados. Y, dados los tiempos que corren, parece poco probable que el volumen de estos productos disminuya, por lo que el aumento de volatilidad observado podría haber llegado para quedarse.