Dividendos en primer plano
Las grandes empresas se replantean su política de dividendos por la crisis y después de incumplir sus anteriores compromisos. Con todo, la rentabilidad por esta vía ofrece oportunidades muy interesantes en valores de primera fila
El debate sobre el dividendo vuelve al primer plano. Durante años, el dividendo ha estado de capa caída. El alto nivel de las cotizaciones reducía a la mínima expresión la rentabilidad por esta vía, más aún cuando se comparaba con revalorizaciones de vértigo. Además, ¿qué podía importar el dividendo en un mercado en que ni siquiera importaban los beneficios? Muy poco. Con la resaca bursátil, sin embargo, el dividendo ha sido casi el único consuelo. Los dividendos han seguido creciendo a buen ritmo incluso cuando el mercado empezaba a dar la espalda a las cotizaciones. En 2001, los dividendos repartidos por las empresas cotizadas españolas aumentaron un 21% y alcanzaron una suma récord de 8.511,6 millones de euros brutos.
El dividendo depende del nivel de beneficio de la compañía y del porcentaje del mismo que se reparte entre los accionistas. Para que el inversor tenga unos parámetros a los que atenerse, las empresas formulan de un modo más o menos general su política de dividendo. Tres son las más usuales. La más sencilla es simplemente no repartir dividendo y destinar los beneficios a reducir deuda, comprar autocartera para amortizar o reinvertir en nuevos proyectos. La segunda consiste en repartir a los accionistas un porcentaje más o menos constante de los beneficios de cada ejercicio, con lo que el dividendo varía en línea con los resultados. La tercera procura un incremento más o menos sostenido de la retribución, modulando el porcentaje de beneficios -mayor en años malos y menor en los buenos- que se destina a retribuir a los accionistas.
De los folletos sucesivos de Repsol y de Endesa desaparece, tras haberlo incumplido, el compromiso de elevar el dividendo por acción al ritmo del 10% anual
Cambios en la política de retribución
Las seis empresas de mayor capitalización bursátil (Telefónica, BBVA, Santander, Telefónica Móviles, Repsol y Endesa) han registrado en las últimas semanas sus folletos informativos continuados en la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En esos folletos las empresas describen su política de distribución de resultados, es decir, su política de dividendos. Pues bien, en la mayoría de los folletos recién redactados se aprecian significativas modificaciones con respecto a la política enunciada hace un año.
Telefónica y Telefónica Móviles abren la puerta a la retribución al accionista; Repsol y Endesa abandonan sus políticas de crecimiento sostenido del 10% anual tras haberlas incumplido en el último ejercicio, y el BBVA elude pronósticos tras incumplir también su previsión de incremento del 20%. Sólo el Santander Central Hispano reproduce casi textualmente en el nuevo folleto el contenido del anterior.
En su folleto continuado, Telefónica recuerda que en la junta de accionistas del 24 de junio de 1998 aprobó una nueva política de búsqueda de vías de retribución al accionista alternativas al reparto de dividendos, que se concretó en la supresión del dividendo y en la puesta en marcha de dos operaciones de ampliación de capital de una acción nueva gratis por cada 50 antiguas, realizadas en enero y mayo de 1999. A esas ampliaciones han seguido otras cinco con las mismas condiciones. En su último folleto, Telefónica afirma que su consejo no ha tomado ninguna decisión sobre cambios en la política de dividendos para los próximos años, y que 'en relación con esta cuestión, la dirección financiera de la compañía evaluará las oportunidades de creación de valor para los accionistas mediante la reinversión de los flujos de caja generados por la compañía, la estructura de su balance y la solidez de su perfil financiero y las demandas de los inversores'. Nada de ello compromete a la compañía. Sin embargo, los tambores de dividendo llevan meses sonando en la compañía.
Alierta ya anunció a principios de marzo en Sevilla que Telefónica volvería a retribuir a los accionistas si no encontraba oportunidades atractivas para realizar adquisiciones, dados los altos niveles de generación de caja previstos. Pero ha empezado por destinar el excedente de caja a comprar autocartera con vistas a su amortización. En principio, se trata de una fórmula irreprochable de retribuir al accionista, que puede convertirse en una alternativa preferible al dividendo, sobre todo en el caso de empresas que se enfrentan a un entorno comercial más arriesgado y que en periodos de auge bursátil resulta fiscalmente más eficiente para algunos inversores a largo plazo -por la favorable tributación de las plusvalías-. Sin embargo, no hay verdades absolutas y la ejecución de una y otra política marca en buena parte su bondad. En el caso de la autocartera, Telefónica había empleado hasta el 30 de abril pasado un total de 716,27 millones de euros en comprar 50,94 millones de acciones (el 1,048% del capital) a un precio medio de 14,06 euros por título. Con la caída de cotización, casi 300 millones de euros -no mucho menos de la mitad del total- de esa retribución al accionista se han quedado en el camino convertidas en minusvalías.
Resulta algo extraño, además, que casi simultáneamente Telefónica emita acciones nuevas con cargo a reservas en las ampliaciones liberadas y amortice títulos antiguos en autocartera. Por eso, y por el refuerzo de la credibilidad financiera que supone el reparto de dividendo en tiempos turbios, la operadora se plantea anunciar la vuelta al dividendo aprovechando la presentación de los resultados del tercer trimestre prevista para mediados de noviembre, según han señalado desde la empresa al banco de negocios Goldman Sachs, que interpretó tras el encuentro que la vuelta del dividendo se extendería también a Telefónica Móviles. æpermil;sta, mientras, sigue diciendo que no prevé distribuir dividendo alguno en un futuro próximo, pero añade algo que no se recogía en el anterior folleto, que 'se están analizando distintas opciones de retribución a los accionistas'.
La que más bandazos ha dado en su política de dividendos es Repsol. Hasta la integración de YPF, venía practicando una política consistente en repartir entre el 40% y 50% del beneficio. El folleto del año pasado anunciaba el cambio: 'Una vez integrado YPF, se ha cambiado esta política con objeto de adaptar el dividendo a la nueva estructura del negocio, persiguiendo un crecimiento sostenido del dividendo que sea menos dependiente de la volatilidad del negocio de upstream [exploración y producción]. El objetivo es un crecimiento previsible superior al 10%, respecto del dividendo del ejercicio anterior'.
Repsol YPF venía distribuyendo un dividendo a cuenta y un dividendo complementario cada año. El dividendo a cuenta correspondía aproximadamente al 40% del dividendo total del ejercicio, pero con cargo a 2001 la petrolera ha decidido suprimir el dividendo complementario, con lo que el dividendo por acción ha caído de 0,50 a 0,21 euros. Según la empresa, 'este dividendo está en línea con la política de máxima prudencia adoptada por Repsol YPF, que realizó saneamientos y provisiones extraordinarias por valor de 2.738 millones de euros con cargo al ejercicio 2001, como consecuencia de la crisis en Argentina, y representa una reducción del 58% respecto al ejercicio anterior. La supresión supone un pay out (parte de los beneficios destinada al pago de dividendos) del 25%, un nivel muy conservador que permite a la compañía garantizar un sólido crecimiento y rentabilidades futuras para sus accionistas'. En todo caso, y aunque ya no hay mención alguna al crecimiento sostenido, sí se dice al menos que la sociedad 'espera seguir distribuyendo dividendos cada año'.
En el caso de Endesa, interesa más lo que ha desaparecido del folleto que lo que se dice. Ha quedado la mención genérica a que 'aunque la sociedad espera pagar dividendo todos los años, el mismo dependerá del beneficio obtenido, de las condiciones financieras y de otros factores' y la explicación de que la eléctrica paga dividendo el primer día hábil de cada semestre. El año anterior, sin embargo, se decía que 'en relación con la rentabilidad del accionista, Endesa mantendrá una política de dividendos que permita mantener una adecuada remuneración al mismo, de acuerdo con la disponibilidad de fondos, estimándose que el incremento del dividendo por acción se podrá mantener al menos en cifras del 10%'. Seguramente, la incapacidad para cumplir ese compromiso -en 2001 el dividendo por acción se incrementó un 5%, manteniendo la tasa de reparto en el 49%- haya conducido a suprimirlo.
El BBVA elude en su folleto continuado dar cuenta de su política de distribución de resultados y se limita a recordar los pagos realizados. En esta ocasión tampoco se formula previsión alguna, después de que se haya incumplido la de un año antes, cuando se decía que 'de cara al ejercicio 2001, si se cumple el objetivo de beneficio previsto, el importe global destinado a los accionistas superará previsiblemente al de 2000 en alrededor del 20%'. Falló la premisa, pues el beneficio creció menos de lo esperado, con lo que el dividendo total con cargo a los resultados de 2001 ascendió a 0,383 euros, con un crecimiento del 5,5%, tras dedicar el equivalente al 51,8% del beneficio consolidado a dividendo. El BBVA ha recuperado su calendario trimestral de dividendo (tres dividendos a cuenta iguales a principios de julio, octubre y enero y un dividendo complementario a principios de abril) y ha anunciado un primer pago a cuenta de 0,09 euros que se abona la semana próxima y que supone un incremento del 5,88% con respecto al pago a cuenta de hace un año.
El Santander Central Hispano reproduce casi textualmente en su último folleto lo que formulaba hace un año. Reitera que es su intención 'continuar con su política de mantener un pay out (dividendos con cargo a beneficios del ejercicio / beneficio neto atribuido al grupo) sobre resultados consolidados del entorno del 50%, con pago trimestral de dividendos'. El banco ha distribuido el 53,5% del beneficio de 2001. El Santander acostumbra pagar tres dividendos a cuenta iguales (a final de julio octubre y enero) y un complementario de diferente cuantía (a final de abril).
La fiscalidad ventajosa eleva el atractivo
Los dividendos cuentan con una privilegiada fiscalidad para los inversores particulares en comparación con los intereses. Con esa favorable fiscalidad se trata de evitar o paliar la doble imposición que resulta de gravar con el impuesto de sociedades el beneficio que obtienen las empresas y luego volver a hacer pagar impuestos por la parte del beneficio neto repartido por las compañías entre sus accionistas.
En principio se incluyen como renta por 1,4 veces su importe bruto, pero luego se aplica una deducción del 40%, con lo que la tributación efectiva de los dividendos es muy inferior a la que resulta, por ejemplo, de los intereses de una cuenta corriente. De hecho, para inversores con tipos marginales no muy altos en el impuesto sobre la renta de las personas físicas, los dividendos vienen a generar una especie de crédito fiscal: no sólo no hay que tributar por ellos, sino que Hacienda devuelve el 18% retenido e incluso más.
Puesto que los inversores con tipos marginales más bajos podrían obtener una rentabilidad financiero fiscal superior a la inicial, estarían en principio interesados en comprar una ación el día anterior a que pague dividendo y venderla al día siguiente, una vez que se haya descontado el dividendo e incurriendo en un riesgo mínimo de variaciones de precios. Para evitar ese arbitraje fiscal, la ley obliga a que las acciones permanezcan un mínimo de dos meses enteros en cartera.
Cuando las acciones se han comprado faltando menos de dos meses para el pago del dividendo y se han vendido antes de que hayan pasado dos meses del abono del mismo, los dividendos tributan en la práctica igual que los intereses. Se integran como renta por el 100% (y no por 1,4 veces o el 140%, como antes) y no se aplica la deducción del 40% en la cuota.
Rentabilidad en niveles muy altos
Si se coge el dividendo abonado a cada acción y se divide entre el precio de la misma, se obtiene la rentabilidad por dividendo. Con la caída del denominador -la cotización de las acciones- y el aumento del numerador -las retribuciones pagadas-, la rentabilidad por dividendo del mercado y de numerosos valores ha aumentado hasta alcanzar sus cotas más altas en muchos años. Una alta rentabilidad por esa vía sirve como reclamo para inversores conservadores que busquen una renta estable, pero a la vez es, con cierta frecuencia, indicativa de una infravaloración de los títulos. La rentabilidad por dividendo es, por así decirlo, un buen lugar en el que sentarse a esperar a que el mercado se recupere. En tiempos turbios como los actuales, con escándalos como los de Enron y Worldcom, la capacidad de repartir caja entre los accionistas supone, además, un plus de credibilidad para el beneficio contable.
Entre las propias empresas de primera fila hay títulos con rentabilidades que superan holgadamente el 3%. Los dos grandes bancos ofrecen a los precios actuales una rentabilidad por dividendo del orden del 3,5%, Iberdrola y Red Eléctrica rentan más del 4% y Endesa se destaca con una rentabilidad por dividendo cercana al 5%, la más alta de su historia reciente. Con las letras del Tesoro a un año por debajo del 3,6%, esas rentabilidades son un reclamo para los inversores conservadores, especialmente si se tiene en cuenta el favorable trato fiscal de que disfrutan los dividendos y la posibilidad de obtener plusvalías en la inversión.