El dólar, en horas bajas
La depreciación que sufre la divisa estadounidense perjudica los valores más importantes de la Bolsa española, pero hay algunos que salen favorecidos
Después de ocho años de imparable subida, el dólar ha pisado el freno y ha dado marcha atrás. En lo que va de año, el billete verde se ha depreciado un 5,83%, con lo que el euro se ha situado en el nivel más alto de los últimos 17 meses. Ayer el euro se cruzó a 0,94 dólares. Muchos analistas justifican esta debilidad en el mal comportamiento de la renta variable estadounidense y en las dificultades de financiación del elevado déficit de cuenta corriente que presenta la balanza de EE UU -cercano al 5% del PIB-. 'La fuerte subida que ha experimentado el billete verde en los últimos años ha provocado un elevado déficit comercial y corriente en EE UU, que habría supuesto una fuerte pérdida de su competitividad, lo que justificaría una caída de la moneda', afirman en Citigroup.
Además, la impresión de que la economía estadounidense no logrará los niveles de crecimiento del trimestre anterior (un ritmo del 5,6%), las incertidumbres que pesan sobre los resultados de las compañías y la falta de confianza empresarial ha provocado la huida de los inversores de los mercados de valores. 'El comportamiento de las Bolsas ha reducido el interés de los inversores extranjeros por comprar activos en los mercados de EE UU y han aumentado las adquisiciones en Japón y Europa, con el consiguiente aumento de la demanda de euros y yenes', apuntaba Arturo Fernández Maquieria, de BSN Banif. En la relación entre Wall Street y el dólar pasa como con el huevo y la gallina, que no se sabe qué fue primero. Parece que la debilidad del dólar y la de las cotizaciones en EE UU se retroalimentan mutuamente.
A corto plazo, la depreciación puede impulsar los beneficios empresariales en EE UU (mejora de márgenes y mayores beneficios en el exterior medidos en dólares) y ayudar a mantener los tipos de interés en el nivel actual. Pero, a medio plazo, pasaría factura sobre la demanda interna a la vez que alimentaría la inflación forzando con ello subidas de tipos.
Las compañías que importan materias primas son las más beneficiadas por un dólar débil, ya que los costes del petróleo o el gas se reducen sustancialmenteLas compañías que importan materias primas son las más beneficiadas por un dólar débil, ya que los costes del petróleo o el gas se reducen sustancialmente
Para Europa, la situación que ha desencadenado la debilidad del billete verde es bien distinta. En principio, el Viejo Continente, y también Japón, podría convertirse en los próximos meses en destino de los flujos de capital que salen de EE UU, como señalan en UBS Warburg. Pero algunos ponen en duda las bonanzas de esta situación. Antonio Castell, de Safei, considera que un euro fuerte no beneficia a la economía europea cuyo motor es Alemania, un país netamente exportador. Félix González, de Beta Capital Meespierson, coincide: 'No creo que las empresas europeas puedan sacarle partido, dada su gran dependencia de la economía de EE UU'.
A la hora de valorar el impacto de la depreciación en los resultados de las empresas europeas, los expertos coinciden. A corto plazo, saldrían beneficiados los que compran materias primas en dólares (por los menores costes en el petróleo o el gas), mientras que las empresas que exportan a EE UU o que facturan en dólares, como las papeleras y las metalúrgicas, son las grandes perjudicadas. 'Por dos vías, primero por el encarecimiento de los productos que venden, y segundo por el deterioro que sufren sus ingresos, tanto en términos reales como nominales', explica Félix González. Por su parte, Merrill Lynch cree que los sectores más perjudicados serían los cíclicos, las farmacéuticas y el energético, con empresas como Aventis, Royal Dutch o TotalFina Elf. Indirectamente, otros sectores ajenos a la evolución del dólar pueden verse recompensados. A juicio de Antonio Villarroya, de Merrill Lynch, la fortaleza del euro permitirá que el BCE retrase la subida de tipos, beneficiando a las compañías con elevado apalancamiento y a sectores como la construcción, tradicionalmente perjudicados por la subida de los tipos.
Impacto en España
En el caso de España, la composición del mercado, en el que las compañías de mayor ponderación tienen intereses en Latinoamérica, con divisas muy dependientes de la evolución del dólar, hace que el impacto sea mayor que en el resto de países europeos. A la depreciación que el peso argentino y el real brasileño sufren frente al dólar se une una segunda vuelta de tuerca por la pérdida de valor del dólar frente al euro.
Operativamente, una de las grandes perjudicadas es Repsol, con negocios muy ligados al dólar. Según Ibersecurities, cada variación de 0,1 dólares por euro produce un impacto directo en el resultado neto de explotación de 365 millones de euros (13% del previsto para este año). El consuelo sería la reducción de deuda, ya que un 90% está referenciada al dólar.
Como Repsol, las eléctricas se encuentran con efectos contrapuestos. Su elevada deuda podría verse reducida algo y podrían beneficiarse del abaratamiento de las materias primas (gas y petróleo). Sin embargo, la exposición de Endesa a Latinoamérica (un 45% de sus ventas) podría castigarla por la correlación de las divisas de esta región con el dólar. 'Tiene una política activa en cobertura de divisas que debería reducir este impacto', explican desde Ibersecurities. Algo similar ocurre con Unión Fenosa (25% de las ventas en Latinoamérica). En Iberdrola, el resultado sería levemente negativo, ya que el 5% de sus resultados depende de Brasil.
Telefónica no tiene exposición directa al dólar, pero el 40% de su resultado bruto de explotación proviene de Latinoamérica. Tras la crisis argentina, Brasil es la gran preocupación. El impacto de la caída del dólar vía traslación a euros de resultados podría verse compensada por los menores costes financieros (el 35% de su deuda de 28.684 millones de euros está denominada en dólares, y el 16%, en monedas latinoamericanas), pero al unirse la depreciación del dólar, la del peso y la del real, el efecto puede ser muy grave, según los expertos. Algo parecido, pero en menor grado, sucede con Telefónica Móviles, con menor dependencia de Latinoamérica y menor endeudamiento en dólares.
Terra es de las pocas empresas españolas con una parte importante de su negocio (Lycos) en EE UU, país donde logra el 42% de sus ingresos. La persistencia en la depreciación del dólar haría a la empresa casi imposible cumplir sus objetivos.
SCH y BBVA podrían verse perjudicados por los menores ingresos derivados de la debilidad de las economías latinoamericanas, según Antonio Castell, de Safei. Ibersecurities cree, sin embargo, que ambas entidades mantienen una política de cobertura contra el riesgo de cambio que podría paliar el impacto negativo. El Santander, apuntan, tiene previsto un tipo de cambio hasta de 0,98 dólares por euro (está a 0,95) y 2,8 reales por dólar (ronda ya los 2,7).
Entre las empresas que pueden sacar partido a la debilidad del dólar se encuentra Iberia. Operativamente, paga los aviones en dólares -se esperan incrementos de capacidad- y, además, 'la evolución del precio del crudo, fijada en dólares y que representa el 40% de las ventas, implica una mejora de los márgenes', sostienen desde Ibersecurities. La depreciación también favorece por ahorro de costes a Logista y Azkar.
Hay compañías que tienen una especie de cobertura natural, pues pierden por un lado lo que ganan por otro. Es el caso de Altadis, que efectúa buena parte de las ventas de cigarros en dólares, pero que también paga en esa divisa tres cuartas partes de la materia prima total. En Gas Natural, la variación de la materia prima se traslada al precio final sin afectar apenas los márgenes. Otras compañías casi no se ven afectadas en absoluto de modo directo, como la mayoría de las de alimentación y bebidas, las inmobiliarias, constructoras, autopistas o la mayoría de las tecnológicas. Inditex podría tener un ahorro marginal de costes (compra el 15% de las materias primas en dólares). En el negocio marginal de Mapfre en EE UU se da un efecto curioso: como está en pérdidas, esas pérdidas pasadas a euros son ahora menores. Los medios apenas se ven afectados, salvo en el caso de Sogecable, al que le favorece la caída del dólar por sus contratos con los grandes estudios.
Las metalúrgicas, mientras, han reducido su tradicional dependencia del dólar por sus importantes ventas en el mercado doméstico, la generalización de coberturas, el aprovisionamiento de otras materias primas en dólares y las políticas proteccionistas de EE UU, explican en Ibersecurities. Así, aunque afecta a los ingresos, también rebaja los costes y el efecto neto negativo no superaría el 3%-3,5% del resultado operativo. Las coberturas también reducen a su mínima expresión el efecto neto en Ence y lo amortiguan -aun siendo negativo- en Tubacex, aunque alcanzan su máxima expresión en EADS, con todo un cruce de contratos de futuros, opciones, futuros sintéticos y microapalancamientos que llegan a convertir en positivo el negativo efecto de la caída del dólar (en el que tiene el 70% de ingresos y 30% de costes).
A corto plazo, la situación continuará apoyando la fortaleza del euro, según los expertos. Según UBS Warburg, el dólar podría continuar esta tendencia bajista a lo largo de 2002 y 2003, y el euro podría finalizar el ejercicio logrando la paridad con la divisa estadounidense y cambiándose a 1,05 dólares en 2003. No opina así Juan Antonio Cabrera, de Caja Madrid: 'Cuando desaparezcan las incertidumbres y las Bolsas y los beneficios empresariales se recuperen, el dólar se apreciará, algo que podría suceder en el segundo semestre'.
Pese a que tradicionalmente un dólar fuerte ha beneficiado no sólo a las Bolsas de EE UU, sino también a las europeas, algunos empiezan a vislumbrar una nueva realidad. En BSN Banif consideran que los mercados de divisas anticipan las preferencias de los inversores, 'lo que puede estar reflejando una mayor inclinación hacia la zona euro'. Ibersecurities es de la misma opinión. 'Si el ajuste del dólar es suave, el impacto bursátil no sería negativo', sostienen.
Los gestores de fondos modifican sus carteras
La caída que está experimentando el dólar no ha pasado inadvertida para los gestores de fondos de inversión. Muchos empiezan a modificar sus carteras de renta variable en las que, en la mayoría de los casos, está sobreponderado EE UU, pero más por el comportamiento de las Bolsas que por la caída del dólar. 'Ante las expectativas de la caída de la renta variable, muchos se están planteando reducir la ponderación de EE UU en sus fondos', explica Juan Ignacio Crespo, de Lipper. La encuesta que realiza mensualmente Merrill Lynch a los gestores así lo demuestra, donde los expertos que han mostrado su intención de reducir posiciones en EE UU ha pasado de un 20% a un 30%. Ramón Esteruelas, de la gestora de ING, avala esta teoría aunque afirma que EE UU sigue sobreponderado. 'Lehman Brothers en su fondo global ha reducido su exposición a EE UU del 48% al 43% pero aun así, esta ponderación sigue siendo el doble de la que se da al euro'. De hecho, las minusvalías que arrojan los fondos de inversión de renta variable estadounidense hasta abril son similares a las que han registrado los de Bolsa europea, dada la situación global de incertidumbre. No sucede así en los fondos que invierten en renta fija, más sensible a las fluctuaciones del dólar, donde la caída que ha tenido la divisa en mayo ha castigado más a los estadounidenses.
La depreciación del real, un 21%, castiga a Telefónica y SCH
Premisas: el real se deprecia frente al dólar y el dólar se deprecia frente al euro. Conclusión: el real se deprecia por partida doble frente al euro. En sólo dos meses, un real ha pasado de valer 0,5013 euros (el 10 de abril) a menos de 0,40, lo que supone una depreciación de más del 21%, no muy lejos del 28,5% de devaluación inicial aprobada en Argentina.
Las dos empresas españolas más perjudicadas son las dos que más han invertido en Brasil: Telefónica (que logra allí más del 20% de su flujo de caja de explotación) y el SCH, que apostó a fondo por Banespa. En las cuentas del segundo trimestre el impacto puede ser grave, tanto en resultados como en los fondos propios. También Endesa e Iberdrola se verán afectadas significativamente.
'La economía brasileña depende del ahorro exterior, muy debilitado en los últimos meses, y la liquidez que hay en los mercados no le favorece', explica José Luis Martínez, de Citigroup. Además, el país cuenta con otros factores que propician la debilidad de su moneda: el contagio argentino, un elevado déficit y un contexto político complicado, con elecciones presidenciales en octubre. Nada hace pensar que el real se recupere a corto plazo. Con todo, y pese al desplome que ha sufrido el real, los expertos creen que la sangre no llegará al río y no se repetirá el desastre de Argentina.