TRIBUNA

Modelos de mercado, vuelve la vieja polémica

La Directiva de Servicios de Inversión (DSI) está en revisión y los agentes del mercado de valores están tomando posiciones.

Hace unos pocos días varias organizaciones profesionales publicaron un interesante documento (*) criticando las propuestas de Euronext y definiendo su posición sobre la internalización de las órdenes de los clientes por las empresas de servicios de inversión (ESI).

Se dice que un intermediario internaliza las órdenes de sus clientes cuando las ejecuta casándolas entre ellas o dándoles contrapartida por cuenta propia sin la intervención de un mercado regulado. La internalización es posible porque la Directiva de Servicios de Inversión vigente instituye la capacidad dual de las empresas de servicios de inversión para actuar simultáneamente como brokers -mera transmisión de órdenes al mercado- y como dealers -dando contrapartida por cuenta propia-.

Cuando se aprobó la Directiva de Servicios de Inversión, el tema no presentaba mayor conflictividad. En el año 1993 los mercados gozaban en la Europa continental del monopolio de la negociación -no así en Londres- y la actividad por cuenta propia de las empresas de servicios de inversión era en cierta medida residual. El hecho de que la Directiva de Servicios de Inversión admitiera la ejecución de órdenes fuera de los mercados no era una cuestión mayor.

Este escenario se vería transformado en los años posteriores.

En primer lugar, el desarrollo y abaratamiento de las tecnologías de información y comunicaciones facilitó la aparición de sistemas alternativos de negociación (SAN).

En segundo lugar, la introducción del euro potenció el flujo de órdenes transfronterizas.

Plataformas de negociación y mercados regulados se vieron obligados a competir por el flujo de órdenes. Por su parte, las autoridades supervisoras no han dado un tratamiento único a los sistemas alternativos de negociación.

En algunos casos los han autorizado como mercados regulados, en otros lo han hecho como empresas de servicios de inversión con capacidad para actuar como broker y como dealer. Las fronteras entre intermediarios, mercados y sistemas alternativos se han hecho confusas.

Es esta internalización -la de una empresa de servicios de inversión que gestiona una plataforma de negociación y que al mismo tiempo opera por cuenta propia (operativa prohibida a los mercados regulados)- a la que se opone Euronext por entender que fragmenta el mercado y su liquidez, impide la correcta formación de los precios, reduce la transparencia y perjudica al inversor. Y, aunque no lo dice su documento, porque atenta contra los intereses de sus accionistas.

El principal motivo de crítica de Euronext a la internalización es que quien internaliza las órdenes de sus clientes las aprovechará en beneficio propio dando contrapartida por cuenta propia siempre que ello le resulte provechoso.

Esto es, utiliza la información de las intenciones de sus clientes para tomar posiciones propias, información que no pone a disposición del resto de la comunidad inversora, obstruyendo la correcta formación de precios.

El documento de las asociaciones profesionales no niega que el intermediario obtenga un beneficio actuando por cuenta propia, pero lo justifica argumentando que lo hace poniendo su capital en riesgo.

De hecho, proporciona un ejemplo que paradójicamente corrobora la crítica de Euronext: un intermediario recibe una orden de venta de un paquete importante de acciones, antes de aceptar la orden por cuenta propia consulta a varios inversores interesados en comprar y a qué precio, cuando dispone de suficientes compradores acepta la orden por cuenta propia y gana un diferencial de precios superior al imperante en el mercado.

A juicio de los autores del documento la operación es legítima porque, si los compradores 'se volvieran atrás', el intermediario podría realizar un pérdida, ha corrido un riesgo. El ejemplo aportado no es muy afortunado para cantar las virtudes de la internalización frente al mercado regulado que centraliza órdenes.

Al contrario, este tipo de actuaciones es el que permite argumentar que la internalización impide que los precios recojan toda la información existente sobre la oferta y la demanda -impidiendo su correcta formación-; los intermediarios que internalizan aprovechan el libro de órdenes del mercado regulado, tomándolo como referencia, pero no cooperan aportando la información que ellos poseen, con lo que actúan chupando rueda (free ryder); pueden estar incurriendo en lo que se conoce como front running o comprar los valores que sus clientes quieren comprar antes que ellos y para revendérselos, y en última instancia fragmentan el mercado reduciendo la liquidez del mercado y aumentando el diferencial de precios.

La réplica de las asociaciones profesionales se basa en tres argumentos: competencia, inmediatez y arbitraje.

La competencia entre plataformas de negociación las llevará a ofrecer la mejor ejecución de las órdenes a sus clientes, nadie estará interesado en perjudicar sus intereses a menos que planee retirarse del negocio.

La inmediatez de ejecución de las órdenes es la réplica a las criticas relativas a la liquidez. El cliente que acude a un intermediario que internaliza su operativa puede confiar en que su orden será ejecutada, no importa lo grande que sea, inmediatamente y sin riesgo de que el conocimiento de sus deseos por el mercado lo convierta en víctima de especulación en su contra. Por el contrario, el cliente que desea tomar una posición en un mercado centralizado y transparente estará condicionado por la liquidez que el valor tenga en ese momento, tardará el tiempo que sea necesario para que el mercado absorba su orden y deberá aceptar el impacto que el tamaño de la orden provoque en el precio.

Finalmente, las diferencias de precios entre plataformas no deben preocupar, la labor de arbitraje entre ellas los alineará.

Por todo ello la propuesta de las asociaciones es, básicamente, dejar las cosas como están y mejorar la supervisión de los intermediarios.

Euronext, por su parte, propone que todas las órdenes se ejecuten en los mercados regulados, salvo que el cliente pida lo contrario. Y añade que se debe regular como mercado a quien internalice las órdenes de sus clientes, exigiéndole la misma transparencia y aplicándole adicionalmente normas específicas para sus conflictos de intereses con sus clientes.