El EVA no mide la creación de valor
Muchas compañías utilizan el EVA ('economic value added') para medir la creación de valor para los accionistas. Pablo Fernández analiza y explica por qué una medida basada en la contabilidad como el EVA sirve para valorar las empresas y ser un indicador de su gestión pero no para medir el aumento de valor
Tanto el valor de una empresa como el aumento del valor de la empresa en un periodo determinado vienen determinados fundamentalmente por los cambios de las expectativas en cuanto al crecimiento de los flujos de la empresa y también por los cambios del riesgo de la misma que se traducen en variaciones en la tasa de descuento. Por otro lado, la contabilidad únicamente refleja la historia de la empresa. Tanto los parámetros de la cuenta de resultados que explican lo que ha sucedido en un año determinado como los del balance que reflejan la situación patrimonial en un momento determinado del tiempo son datos históricos. Por consiguiente, es imposible que una medida basada en la contabilidad, como es el EVA (valor económico añadido), pueda medir la creación de valor.
La verificación cuantitativa de esta afirmación es sencilla: basta analizar la relación que guarda la creación de valor para los accionistas o el aumento de valor para los accionistas con el EVA. Esto es lo que haremos a continuación.
En la publicidad de Stern Stewart & Co destacan afirmaciones como las siguientes:
n 'El EVA es la medida que tiene en cuenta correctamente la creación o destrucción de valor de una empresa'.
n 'Hay evidencia de que aumentar el EVA es la clave para aumentar la creación de valor de la empresa'.
n 'Olvídese de EPS (beneficio por acción), ROE y ROI. La verdadera medida del comportamiento de su empresa es el EVA'.
n 'El EVA es la única medida que proporciona la respuesta correcta. Todas las demás -incluyendo beneficio operativo, crecimiento del beneficio, ROE y ROA- pueden ser erróneas'.
n 'El EVA es el parámetro que más relación guarda con la creación de valor para los accionistas a lo largo del tiempo'. (Ver www.eva.com).
En una comunicación de febrero de 1998 de la dirección de Monsanto a sus empleados se puede leer: 'Cuanto mayor es el EVA, mayor es el valor que hemos creado para nuestros accionistas'.
Roberto Goizueta, presidente de Coca-Cola, dijo refiriéndose al EVA, que 'es la manera de controlar la empresa. Para mí es un misterio por qué no lo usa todo el mundo' (The Real Key to Creating Wealth, Fortune, 20 de septiembre de 1993).
Hasta aquí, algunos testimonios a favor del EVA. A continuación presentamos evidencias que permiten cuestionar la validez de estos testimonios. Todos los datos utilizados a continuación son datos elaborados y publicados por Stern Stewart. Stern Stewart realiza ajustes tanto en el Nopat (beneficio operativo neto después de impuestos) como en el valor contable para calcular el EVA. Stern Stewart calcula y vende el EVA, el valor de mercado, el MVA (market value added) y el Nopat anual de 1.000 empresas de estadounidenses desde 1978.
De las 1.000 empresas americanas de las que suministra datos Stern Stewart, se han seleccionado las 582 con datos desde al menos 1987 hasta 1997. Para cada una de ellas hemos calculado la correlación entre el aumento del MVA en cada año con el EVA, el Nopat y el WACC (coste medio ponderado del capital) de cada año. Un dato sorprendente: para 296 (de las 582) empresas la correlación del aumento del MVA en cada año con el Nopat fue superior a la correlación del aumento del MVA en cada año con el EVA. El Nopat es un parámetro puramente contable, mientras que el EVA pretende ser un indicador del aumento del MVA mucho más preciso.
La tabla muestra un resumen de las correlaciones. Sólo hay 18 empresas para las que la correlación del EVA ha sido importante (entre 80% y 100%). Hay 210 empresas en las que la correlación del EVA ha sido negativa.
En la tabla también podemos comprobar cómo la correlación entre el aumento del MVA y el Nopat ha sido superior para más empresas que la correlación entre el aumento del MVA y el EVA. La tercera columna de la tabla muestra la correlación entre el aumento del MVA con el WACC. Aunque es una correlación con poco sentido, ambas variables tienen una correlación no desdeñable.
Otra evidencia. Dos estudios realizados por Richard Bernstein, de Merrill Lynch (19 de diciembre de 1997 y 2 de marzo de 1998), mostraron que la cartera formada por las 50 empresas americanas con mayor EVA ganó un 0,2% menos que el S&P500 en 1997, y un 0,3% menos en marzo de 1998.
Sirve para valorar empresas. El valor actual de los EVA futuros coincide con el MVA. Por esto, también se pueden valorar empresas actualizando el EVA:
MVA=
Valor de las acciones - Valor contable de las acciones Valor actual [WACC; EVA futuros]
El hecho de que el valor actual del EVA, descontado al WACC, coincida con el MVA es lo que hace a algunos decir que el EVA de cada periodo se puede interpretar como el aumento del MVA o la creación de valor para los accionistas en cada periodo. Pero esto es un tremendo error: una cosa es que el valor actual de los EVA futuros coincida con el MVA (valor de mercado - valor contable de las acciones) y otra cosa, muy distinta, es que el EVA de cada periodo sea la creación de valor en dicho periodo.
Un indicador más de la gestión. Muchas empresas consideran el EVA como el mejor indicador de la gestión de los directivos que el beneficio porque depura el beneficio, con la cantidad y el riesgo de los recursos utilizados para conseguirlo. La principal ventaja de este parámetro sobre el beneficio contable es que tiene en cuenta tanto los recursos utilizados para obtener el beneficio como el riesgo de esos recursos (que determina el coste o la rentabilidad exigida a los mismos). Pero el hecho de que aumente el EVA de una empresa no significa que la empresa cree valor.
æpermil;sta es la utilidad del EVA: su uso en valoración de empresas y como un indicador más de la gestión. Los problemas con el EVA comienzan cuando se quiere dar a ese número un significado que no tiene: el de creación de valor.
Utilización del EVA para remunerar a los directivos. Una política de maximizar el EVA en cada año puede no ser positiva para la empresa, ya que el EVA puede aumentar por varios motivos:
1. Con un aumento del Nopat. Existen aumentos de éste, que disminuyen el cash flow y el valor de la empresa; por ejemplo, cuando se amortiza menos.
2. Con una disminución del coste de los recursos. æpermil;ste se puede reducir debido, por ejemplo, a un descenso de los tipos de interés o a un descenso de la prima de mercado, que no tienen nada que ver con la gestión de los directivos.
3. Con una disminución de los activos utilizados o un retraso de inversiones rentables.
Biddle, Bowen y Wallace (1999) realizaron un estudio sobre 40 empresas que utilizaban el EVA para remunerar a sus directivos, esto es, como la base sobre la que calcular la retribución variable de los mismos. Compararon la evolución de estas 40 empresas con otras 40 en las que no se utilizaban estos parámetros para la remuneración y encontraron las siguientes diferencias:
l Vendieron (o retiraron) un 100% más de activos (para así disminuir el valor contable de los activos utilizados) que las que no utilizaban esos parámetros.
l Compraron un 21% menos de activos (para así aumentar menos el valor contable de los activos utilizados) que las que no utilizaban esos parámetros.
l Compraron un 112% más de acciones en el mercado (para así disminuir el valor contable de las acciones) que las que no utilizaban esos parámetros. El efecto sobre los dividendos no es significativo.
Kleiman (1999) comparó el comportamiento de 71 empresas que adoptaron el EVA entre 1987 y 1996 con el de sus competidores más directos que no adoptaron el EVA. Según él, las empresas que introdujeron el EVA tuvieron de media una rentabilidad para los accionistas superior a la de sus competidores más directos: 2,6% el año de la introducción, y 5,7%, -1% y 11,1% los siguientes años. También el endeudamiento aumentó ligeramente y las ventas de activos aumentaron significativamente a partir de la introducción del EVA.
Para terminar, una anécdota. M. Volkema, presidente de Herman Miller, afirma: 'El análisis del EVA demostró que la deuda era más barata que los recursos propios'. Y también: 'El análisis del EVA nos permitió identificar nuestras inversiones excesivas. Redujimos los inventarios en un 24% y las cuentas a cobrar en un 22%'. (Ver www.eva.com).
¿Qué es la creación de valor para los accionistas? Cuando los directivos intentan aumentar el EVA ¿están realmente creando valor para los accionistas? Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para los accionistas es superior al coste de las acciones (la rentabilidad exigida a las mismas). Una empresa destruye valor cuando ocurre lo contrario. Calculamos la creación de valor para los accionistas del siguiente modo:
Creación de valor para los accionistas = Capitalización x [Rentabilidad para los accionistas - Ke]
Véase la diferencia entre la fórmula precedente y el EVA. El EVA utiliza en lugar de la capitalización el valor contable de la deuda y de los recursos propios de la empresa; y en lugar de la rentabilidad para los accionistas utiliza el ROA. Por tanto, no puede sorprendernos que la creación de valor para los accionistas no tenga mucho que ver con el EVA, independientemente de los ajustes que se hagan a los datos utilizados.