Inditex prueba su solidez

Los excelentes resultados con que el grupo de Zara ha cerrado su ejercicio prueban la validez de sus planes y llevan a algunos analistas a revisar sus modelos de valoración, con la vista en precedentes históricos como Wal-Mart y Home Depot

Cuando desde una de las principales firmas del mercado sus analistas subrayan en un informe reciente las ‘colas en las cajas’ que han encontrado en su últimas visitas a Zara y lo ‘atractiva y ponible’ que era la ropa, no termina de estar claro si, como dicen, han estado comprobando la acogida de la nueva colección o si sencillamente han ido de compras. Sea como fuere, los analistas parecen rendirse casi unánimemente al grupo Inditex tras la presentación de los resultados de cierre de 2001, que han superado por amplio margen las ya de por sí buenas previsiones previas.

Inditex elevó un 24% su cifra de negocio, hasta 3.249,8 millones de euros, con un incremento de ventas en tiendas comparables del 9%. El beneficio neto creció un 31%, hasta 340,4 millones de euros (54,6 céntimos de euro por acción). Los fondos generados ascendieron a 558,1 millones de euros, un 44% superiores que en 2000. Las ventas del cuarto trimestre de 2001 crecieron un 25%, y el beneficio neto, un 31%.

Con estas cifras, los analistas de Morgan Stanley califican el ejercicio de 2001 (cerrado en enero pasado) como 'un año para recordar'. 'El consistente crecimiento a largo plazo y las prometedoras oportunidades de futuro merecen una prima de valoración', señalan antes de reiterar su recomendación de sobreponderar y su precio objetivo de 26 euros por acción. 'Aunque nuestro precio objetivo supone un PER de 40 veces el beneficio de este año, creemos que merece la pena pagarlo por su alta calidad y visible crecimiento. Prevemos para los próximos tres años un crecimiento anual a un ritmo del 21% para las ventas y del 24% para el beneficio por acción'.

El Santander Central Hispano sigue recomendando mantener, con un precio objetivo de 24 euros, pero encuentra injustificada la debilidad de la acción tras la presentación de resultados, la cual considera 'una buena oportunidad para comprar a un precio más atractivo'. Sus analistas califican los resultados de excelentes y subrayan que han superado lo esperado a pesar de una política de provisiones más agresiva que nunca, en la que Inditex ha efectuado dotaciones operativas, ha amortizado de un golpe su fondo de comercio en Turquía y ha realizado provisiones extraordinarias.

El crecimiento del beneficio ajustado por esos factores sería del 35%, según Schroder Salomon Smith Barney (SSSB). Sus analistas subrayan cómo la mejora del margen bruto (del 51,2% al 51,7%), junto al programa de reducción de costes y las economías de escala, ha permitido elevar aún más los márgenes de explotación (el margen EBIT pasa del 14,5% al 15,9% de las ventas). Simultáneamente, la compañía ha mejorado su posición de tesorería en 108,1 millones de euros tras haber abierto 204 tiendas y lanzado una nueva cadena (Oysho), lo que prueba, según el SCH, 'el músculo financiero y de generación de caja' de Inditex, que repartirá 68,6 millones de euros (11 céntimos de euro por acción) como dividendo, lo que supone una rentabilidad por este concepto del 0,5%.

Por su parte, Credit Suisse First Boston (CSFB) mantiene su recomendación de compra y su precio objetivo de 24 euros por acción. 'En nuestra opinión, lo más importante es la fortaleza de Zara, el principal negocio de Inditex, con el 76% de las ventas', apuntan. Pese a que ofrecen perspectivas de crecimiento similares, CSFB prefiere Inditex frente a Hennes & Mauritz (H&M) dado el menor perfil de riesgo de la española. No obstante, sus analistas reconocen que el aumento de inventarios puede dar argumentos a los bajistas por primera vez desde la salida a Bolsa. A ello se une la incertidumbre que puede suponer, cuando se cumpla un año de la salida a Bolsa, el fin de diversos compromisos de permanencia en el capital de los principales accionistas de la empresa.

Los analistas son unánimemente optimistas sobre la evolución de la empresa en los próximos ejercicios y se da por seguro que Inditex cumplirá su objetivo de elevar las ventas a un ritmo del 20% anual y el beneficio a tasas algo superiores a las de las ventas. El debate está en la valoración de esas favorables perspectivas. Tras unas cifras de cierre de año 'mucho mejores que las esperadas', Goldman Sachs ha elevado sus previsiones para este año y el próximo. Sus analistas creen que Inditex sigue siendo la historia de crecimiento más clara del sector de distribución y califica su valoración actual de 'merecida, pero alta'. 'Cuando llegue la ralentización del crecimiento en superficie comparable, eso debería conllevar una mejor oportunidad de compra'.

'La buena evolución esperada para los próximos años ya se encuentra descontada en la cotización y no creemos que el potencial de revalorización sea mucho mayor a medio plazo', opinan en BSN Banif, donde reconocen que los resultados han sido 'a todas luces excepcionales' y que 'ponen de manifiesto una vez más la excelente calidad de su modelo de negocio y de su gestión'.

Merrill Lynch también se muestra algo escéptico. Los resultados han superado holgadamente sus previsiones, lo que sus analistas atribuyen a la buena marcha de Zara. 'En general, los resultados de las demás marcas fueron un poco decepcionantes, en especial en Massimo Dutti y Pull & Bear, donde el crecimiento parece haberse desacelerado mucho en el segundo semestre. (...) Este año, Inditex se enfrenta a una menor presión sobre el margen de compra que H&M pero, a nuestro juicio, existen algunas presiones sobre los costes operativos en personal y distribución', apuntan antes de concluir: 'En sus primeros resultados finales, Inditex ha presentado un sólido comportamiento y parece que el círculo virtuoso de Zara está funcionando adecuadamente. Si las demás marcas pueden reproducir exactamente esta oportunidad, la valoración con prima debería resultar más que justificada. A nuestro juicio, la pelota sigue en el tejado. El crecimiento de beneficios parece atractivo pero la visibilidad es reducida, lo que nos anima a mantener la recomendación de neutral'.

CSFB realiza el ejercicio de calcular cómo evolucionan los ratios de la empresa en función de las previsiones de resultados de años venideros. Así, puede apreciarse cómo descienden rápidamente el PER (veces que la cotización contiene el beneficio por acción), el PCF (veces que la cotización contiene el cash flow por acción) y el valor de la empresa en relación a su ebitda o cash flow de explotación.

SSSB va más allá por este mismo camino. El negocio crece con fuerza, la rentabilidad sobre el capital es espectacular y el espacio para el crecimiento orgánico es enorme. Claramente, el mercado lo sabe y valora la acción muy alta descontando altas tasas de crecimiento para un largo periodo de tiempo, razonan sus analistas. El problema está en qué parámetros se utilizan para hacerlas previsiones. ¿Se proyectan 10, 15 o 20 años? ¿Se aplican tasas de crecimiento del 15%, 20% o 25%? La credibilidad de las previsiones se desmorona drásticamente con el tiempo y la valoración puede pasar a tener la consistencia de un castillo de arena, razona SSSB. 'Lo interesante en el caso de Inditex es que las previsiones muestran una caída del PER a niveles del mundo real a partir de las previsiones del tercer año', pues la cotización supone poco más de 20 veces el beneficio por acción previsto por SSSB para 2004 (1,06 euros por título), algo similar a lo que ocurre con la sueca Hennes & Mauritz, que también parece cotizar muy cara.

Los analistas de SSSB invitan a comprar a Inditex y H&M con precedentes históricos como las estadounidenses Wal-Mart y Home Depot, que han elevado sus ventas a ritmos del 17,4% y del 26,5% anual en los últimos 10 años. El crecimiento convertía rápidamente en baratas cotizaciones que parecían caras. Las acciones han ido subiendo y hoy, 10 años después, los múltiplos siguen apuntando a un fuerte crecimiento de ambas. Según SSSB, la diferencia con estos minoristas es que el negocio de moda de Inditex y H&M es más volátil que el básico de Wal-Mart y Home Depot. En cambio, las europeas tienen a favor su éxito en la expansión internacional, que les da más margen de crecimiento, y sus mayores rentabilidades sobre capital. La conclusión de SSSB, que valora Inditex en 26 euros, es que se trata de precedentes válidos. En parecido sentido, Morgan Stanley subraya que 'el modelo de negocio de Inditex reduce en parte el riesgo inherente al negocio de la moda' y que sus oportunidades de crecimiento global a largo plazo son 'casi ilimitadas'.

La cifra de existencias se dispara un 44,4%

 

El bajo nivel de existencias ha sido señalado tradicionalmente como uno de los puntos fuertes del modelo de negocio de Zara. Por eso, ha causado cierta alarma que la cifra de existencias de Inditex se haya disparado en el último ejercicio un 44,4%, de 245 a 354 millones de euros.

 

 

 

 

 

 

 

Conscientes de la importancia que la gestión de existencias tiene dentro de su modelo de negocio, los gestores de la compañía han dado cuatro explicaciones simultáneas al aumento del inventario. La primera, que la superficie de venta al inicio del ejercicio 2002 es un 22% superior a la del inicio de 2001. En segundo lugar, un adelanto del inicio de la nueva temporada, que ha incrementado a 31 de enero el volumen de existencias para abastecer a las tiendas durante el primer trimestre. Tercero, el efecto derivado del adelanto en el calendario de la Semana Santa, que en 2002 tiene lugar 16 días antes que en 2001 -las fechas previas a Semana Santa son de fuertes compras y hay que tener las tiendas bien surtidas-. Por último, y siempre según la empresa, 'la colección inicial, siguiendo las tendencias de moda imperantes en el inicio de esta campaña, contiene prendas con un mayor número de procesos industriales en su fabricación'.

 

 

 

Para probar la validez del primer argumento, Inditex aclara que a 31 de enero pasado, el inventario en superficie comparable era un 23% mayor que el ejercicio anterior, pero sigue siendo un incremento muy alto. Frente a lo que dice la empresa, Merrill Lynch considera que 'una explicación más lógica podría ser que no se han llevado a cabo las aperturas planificadas'.

 

 

 

La empresa precisa que a 15 de marzo el inventario en superficie comparable era ya sólo un 12% mayor que en la misma fecha de 2001. 'Es un dato importante, pues muestra no sólo una rápida caída de existencias en seis semanas, sino también que las ventas en superficie comparable han arrancado con fuerza en el primer trimestre', apuntan los analistas de Schroder Salomon Smith Barney.

 

 

 

El único factor de riesgo potencial, según el Santander Central Hispano, está en la cuarta explicación (más procesos industriales) en la medida en que pueda suponer una amenaza para la elogiada flexibilidad del modelo de negocio. No se tata de algo muy preocupante, matiza el SCH. Según sus analistas, los incrementos de inventarios ya se dieron en el segundo y tercer trimestre y eso no impidió a Inditex mejorar sus márgenes operativos en el cuarto trimestre, en el que se incluyen las rebajas. 'Si el incremento de existencias fuera más un accidente que una opción deliberada, ello se habría traducido en descuentos más agresivos y menores márgenes en el cierre de la temporada', explican. 'Confiamos en que los gestores mantienen el pleno control del negocio y esperamos que los resultados del primero y segundo trimestre lo confirmen', coinciden en CSFB.

 

 

 

Pese al incremento de inventario, la cifra de acreedores a corto plazo sigue superando a la suma de existencias y deudores, de modo que la empresa mantiene un fondo de maniobra operativo negativo de 171 millones de euros que sigue probando su excelencia operativa.

 

 

 

 

 

 

 

El bajo nivel de existencias ha sido señalado tradicionalmente como uno de los puntos fuertes del modelo de negocio de Zara. Por eso, ha causado cierta alarma que la cifra de existencias de Inditex se haya disparado en el último ejercicio un 44,4%, de 245 a 354 millones de euros.

 

 

 

 

 

 

 

Conscientes de la importancia que la gestión de existencias tiene dentro de su modelo de negocio, los gestores de la compañía han dado cuatro explicaciones simultáneas al aumento del inventario. La primera, que la superficie de venta al inicio del ejercicio 2002 es un 22% superior a la del inicio de 2001. En segundo lugar, un adelanto del inicio de la nueva temporada, que ha incrementado a 31 de enero el volumen de existencias para abastecer a las tiendas durante el primer trimestre. Tercero, el efecto derivado del adelanto en el calendario de la Semana Santa, que en 2002 tiene lugar 16 días antes que en 2001 -las fechas previas a Semana Santa son de fuertes compras y hay que tener las tiendas bien surtidas-. Por último, y siempre según la empresa, 'la colección inicial, siguiendo las tendencias de moda imperantes en el inicio de esta campaña, contiene prendas con un mayor número de procesos industriales en su fabricación'.

 

 

 

Para probar la validez del primer argumento, Inditex aclara que a 31 de enero pasado, el inventario en superficie comparable era un 23% mayor que el ejercicio anterior, pero sigue siendo un incremento muy alto. Frente a lo que dice la empresa, Merrill Lynch considera que 'una explicación más lógica podría ser que no se han llevado a cabo las aperturas planificadas'.

 

 

 

La empresa precisa que a 15 de marzo el inventario en superficie comparable era ya sólo un 12% mayor que en la misma fecha de 2001. 'Es un dato importante, pues muestra no sólo una rápida caída de existencias en seis semanas, sino también que las ventas en superficie comparable han arrancado con fuerza en el primer trimestre', apuntan los analistas de Schroder Salomon Smith Barney.

 

 

 

El único factor de riesgo potencial, según el Santander Central Hispano, está en la cuarta explicación (más procesos industriales) en la medida en que pueda suponer una amenaza para la elogiada flexibilidad del modelo de negocio. No se tata de algo muy preocupante, matiza el SCH. Según sus analistas, los incrementos de inventarios ya se dieron en el segundo y tercer trimestre y eso no impidió a Inditex mejorar sus márgenes operativos en el cuarto trimestre, en el que se incluyen las rebajas. 'Si el incremento de existencias fuera más un accidente que una opción deliberada, ello se habría traducido en descuentos más agresivos y menores márgenes en el cierre de la temporada', explican. 'Confiamos en que los gestores mantienen el pleno control del negocio y esperamos que los resultados del primero y segundo trimestre lo confirmen', coinciden en CSFB.

 

 

 

Pese al incremento de inventario, la cifra de acreedores a corto plazo sigue superando a la suma de existencias y deudores, de modo que la empresa mantiene un fondo de maniobra operativo negativo de 171 millones de euros que sigue probando su excelencia operativa.