'Los inversores no han aprendido del pasado todo lo que deberían'
Hace casi 30 años que su libro 'Un paseo aleatorio por Wall Street' causó revuelo con sus teorías sobre la imposibilidad de predecir a corto plazo el comportamiento de los mercados. Hoy, a sus 73 años, este gurú estadounidense no ha cambiado un ápice de opinión. A la larga, asegura, los gestores son incapaces de batir un índice
Un mono con los ojos vendados lanzando dardos contra las páginas financieras de un periódico elegiría una cartera de inversión tan buena como una elegida cuidadosamente por un experto. Con esta frase, escrita en 1973 en su libro Un paseo aleatorio por Wall Street, Burton Malkiel (EE UU, 1932) se enemistó con buena parte de los gestores de carteras neoyorquinos. Este catedrático, director entre otros del grupo Vanguard -la mayor gestora de fondos cotizados del mundo-, lleva décadas defendiendo que los mercados son eficientes y que siempre acaban reflejando el verdadero valor de las compañías. Pero, añade, es imposible predecir la dirección de las Bolsas a corto plazo. Su dilatada experiencia en los mercados financieros le ha llevado a la conclusión de que la gestión pasiva, la réplica de índices, es más rentable que la selección de valores para una cartera.
A sus 73 años, Malkiel destila energía y buen humor. Esta semana se ha paseado por las calles de Madrid para asistir a las jornadas sobre fondos de inversión organizadas por Mercados Financieros, Lipper y Cinco Días. Casi 30 años después de la publicación del libro que le hizo famoso, Malkiel se reafirma hoy en las teorías que expuso entonces.
Pregunta. Los últimos datos publicados en EE UU y las palabras del presidente de la Reserva Federal estadounidense parecen confirmar que la recesión económica ha finalizado. ¿Qué cree que puede suceder en los próximos 12 meses?
Respuesta. Yo creo que la recesión probablemente ha terminado. El cuarto trimestre de 2001 fue inesperadamente fuerte. Los inventarios están ahora extraordinariamente bajos, por lo que la economía recibirá un empujón, no necesariamente por la regeneración inventarios, sino por el gasto en liquidación de inventarios. Sin embargo, creo que la recuperación en EE UU no será tan fuerte como las de recesiones anteriores. En primer lugar, la recesión actual fue relativamente suave y habitualmente las recuperaciones más agresivas suceden a las recesiones más profundas. En segundo lugar, creo que existen desequilibrios importantes en la economía que todavía deben solucionarse. Eso tenderá a ralentizar la recuperación. Durante la burbuja tecnológica se hizo muchísima sobreproducción. Por ejemplo, se estima que el 95% de la red de fibra óptica de larga distancia en Estados Unidos está sin utilizar. Y eso es exceso de capacidad. Creo que aquello sucedió con una buena parte del gasto que acometieron las compañías tecnológicas, de medios de comunicación y de telecomunicaciones. Ese exceso debe remitir. Y remitirá, pero lastrará parte de la recuperación. Paralelamente, hay bastante exceso de capacidad industrial en EE UU. Ese exceso va a restringir el gasto. Pero, además, las compañías y los consumidores estadounidenses están muy endeudados. Hace falta equilibrar el balance de las compañías y el los créditos de los consumidores. Creo que la combinación de todas estas situaciones hará que la recuperación sea más lenta a lo que estamos acostumbrados de crisis anteriores.
P. ¿Cómo pueden reaccionar los mercados de valores ante esta situación?
R. No hago predicciones a corto plazo sobre los mercados de valores. Mi libro, Un paseo aleatorio por Wall Street, sugiere que en periodos cortos de tiempo es esencialmente impredecible saber cómo se van a comportar los mercados. Sin embargo, en general, uno debe reconocer que las valoraciones en EE UU no están baratas. Mientras a lo largo de prolongados periodos de tiempo los valores estadounidenses han arrojado retornos absolutos, según las últimas cifras de 2001, del 10,7%, mi sensación es que durante la próxima década seremos afortunados si obtenemos retornos de un solo dígito. En los próximos 10 años estimo que el mercado de valores estadounidense producirá retornos entre el 8% y el 8,5%, y no entre el 10,5% y el 11%, que ha sido característico de la Bolsa en el pasado.
P. Ha señalado anteriormente que las acciones estadounidenses están caras, opinión que mantienen muchos analistas. Pero al mismo tiempo, esos mismos analistas aseguran que el mercado estadounidense será el que lidere las subidas. ¿Cómo debe interpretar esto el inversor?
R. Uno debe tener expectativas realistas. El mercado de valores estadounidense puede que lidere las subidas, pero no hay que esperar las revalorizaciones del 20% como en el pasado. Los retornos van a ser más modestos.
P. ¿Cree que los inversores han aprendido la lección de la burbuja tecnológica de finales de los noventa o podríamos ver un fenómeno de iguales características en el futuro?
R. No creo que cometamos exactamente el mismo error durante algún tiempo. Pero mi estudio sobre la historia de los mercados de valores sugiere que seguiremos teniendo burbujas. Hemos tenido unas cuantas en el pasado. Por ejemplo, en la década de los sesenta tuvimos el boom de la trónica. Cualquier cosa que tuviera en su nombre electrónica o trónica se revalorizó extraordinariamente. En los noventa vivimos el boom de la biotecnología y cualquier cosa asociada a ello subió mucho. Por supuesto, a final de los noventa vivimos en boom de Internet. Creo que lo que ha sucedido es que las compañías han sido capaces de llegar al mercado y financiarse sin ingresos ni ventas. Aquello fue característico de la última burbuja en EE UU. Es poco probable que esto se repita a corto plazo, pero aunque no repitamos exactamente el mismo error, me quedaría muy sorprendido si en los próximos años no viviéramos una nueva burbuja. Creo que los inversores no han aprendido de la historia tanto como deberían.
P. Es usted un gran defensor de la importancia de la diversificación regional, pero reconoce que la correlación entre los diferentes mercados es cada vez mayor. ¿No cree que ahora es más relevante la diversificación sectorial?
R. No hay duda de que la globalización ha acercado a las diferentes economías. Las correlaciones son mayores y ello ha reducido las ventajas de la diversificación. Sin embargo, todavía creo que la diversificación internacional puede jugar un papel importante. En primer lugar, las valoraciones tienden a ser diferentes en los distintos mercados. En segundo lugar, el movimiento de las divisas puede provocar diferencias en las revalorizaciones de los distintos mercados. Finalmente, creo que, a pesar de que los mercados emergentes no han ayudado demasiado a los inversores últimamente, básicamente tienen mayores posibilidades de crecimiento que los mercados desarrollados. Es obvio que hay mucho riesgo, pero creo que hay oportunidades de crecimiento superiores a las de otros mercados. Por tanto, a pesar del aumento de la correlación de las Bolsas, sería un error invertir toda una cartera en el mercado doméstico.
P. ¿Qué activos debe contener una cartera?
R. La diversificación puede ser más importante que nunca a la hora de elegir activos en los que invertir. Las inmobiliarias, por ejemplo, no evolucionan como otro tipo de inversiones. Los bonos tampoco. Un tipo de activo que creo que se merece una porción de una cartera son los bonos ligados a la inflación. No creo que la inflación sea un problema para el futuro inmediato. Hay un exceso de capacidad en todo el mundo y las compañías no tienen el poder para fijar precios. Pero -y éste es un gran condicionante- si se produce una mayor uniformidad en la recuperación, si Europa comienza a recuperase poco después de que lo haga Estados Unidos y si Japón pone su casa en orden, no creo que la inflación se mantenga estable permanentemente. El bono ligado a la inflación [cuyo cupón es mayor cuanto más aumenta el nivel de precios] ofrece altas cotas de rentabilidad cuando peor lo están haciendo los bonos y las acciones. Mi sensación es que ahora mismo la diversificación es más importante que nunca. Y es una diversificación, no sólo internacional, sino entre diferentes tipos de activos.
P. A su juicio, ¿Japón puede recuperarse del estancamiento en el que lleva una década?
R. EE UU se está recuperando ahora mismo y Europa le seguirá. No puedo saber cuándo se recuperará Japón, pero no me creo que se vaya a mantener en la situación actual perpetuamente. Es bastante divertido, porque hace 10 años los estadounidenses pensábamos que los japoneses eran los únicos verdaderos fabricantes y nosotros importábamos toyotas y nissans. Por aquel entonces, creíamos que Japón sabía hacerlo todo bien y que nosotros lo hacíamos todo mal. Hoy todo el mundo dice que Japón no tiene solución. Bueno, estábamos equivocados hace 10 años y creo que lo estamos también ahora. Sin embargo, una vez dicho esto, hay que tener en cuenta que tienen un sistema financiero que está literalmente en quiebra. Tienen los tipos de interés a cero, pero nadie puede pedir dinero prestado. Además, su cultura complica la situación, porque uno tiene primero que reconocer que se ha equivocado. No sé cuándo sucederá y sé que sucederá lentamente, pero yo no apostaría en contra de una eventual recuperación en Japón. Obviamente, esta recuperación no irá coordinada con la del resto del mundo y esto es lo que hace que la diversificación internacional merezca la pena.
P. Usted ha sido y es un férreo defensor de la gestión pasiva a través de la réplica de índices y, sin embargo, en los últimos tiempos ha tomado relevancia la gestión activa y la selección de valores. ¿No cree que la gestión activa puede en algún momento aportar mayor valor añadido?
R. No (risas). æpermil;sta ha sido una tesis mía durante mucho tiempo. Creo que lo que ha pasado en Estados Unidos es que la gestión activa durante 2000 y 2001 tuvo un mejor comportamiento frente al índice que en periodos anteriores. Antes, alrededor de dos tercios de los gestores activos eran batidos por el índice. Y el gestor activo que bate al índice en un periodo de tiempo determinado no es el mismo que bate al índice en el periodo siguiente. La razón por la que creo que la réplica de índices no ha tenido buena prensa últimamente es porque los fondos índice están invertidos al 100%. Los gestores activos siempre tienen una cota de liquidez entre el 5% y el 10%. En periodos de caída de los mercados, como el que hemos vivido, la gestión activa parece mejor, pero no tanto por la selección de valores que se ha hecho, sino por esas cotas de liquidez que mantienen las carteras.
P. ¿No hay encuentro posible entre ambas teorías?
R. Creo que sí se puede fusionar mi creencia en los índices y la de otra gente en la gestión activa. Ahora mismo, tanto en Estados Unidos como en Europa, las compañías de pequeña capitalización están valoradas más atractivamente que las de elevada capitalización. Una decisión de distribución de activos en una cartera -y puede llamar a eso gestión activa si quiere- que tenga una buena representación de compañías de pequeña capitalización sería muy sabia. Yo lo haría comprando un fondo índice de compañías de pequeña capitalización, pero eso ya es una decisión de gestión activa. Yo no digo que los profesionales de la inversión no aporten valor, pero creo que un 95% de la clave para conseguir diferenciales en rentabilidad tiene que ver con la distribución de activos, y no con la selección de valores.
P. En Europa los fondos cotizados han comenzado a desarrollarse, pero los inversores todavía no les hacen mucho caso. ¿Cuál es la experiencia estadounidense en este sentido?
R. Los fondos cotizados son el tipo de producto que más está creciendo en EE UU. Las Bolsas han descubierto que los fondos cotizados son actualmente los que más se negocian. La ventaja del fondo cotizados es que si, por ejemplo, confiamos en las perspectivas de la Bolsa japonesa, el gestor puede inmediatamente comprar un fondo cotizado que replique al índice de Japón. Por otro lado, si usted cree que la tecnología está todavía sobrevalorada y quiere infraponderar tecnología, puede vender corto un fondo cotizado que replique a un índice tecnológico, es decir, apostar por su descenso. En general, creo que los fondos cotizados van a crecer en Europa. En Estados Unidos estamos un poco adelantados en este sentido y su crecimiento ha sido impresionante. Soy un gran fan de los fondos cotizados. En Estados Unidos son muy populares porque tienen, además, ventajas fiscales con respecto a los fondos índice tradicionales.
Pregunta. Desde que escribió el libro Un paseo aleatorio por Wall Street han nacido muchísimas formas nuevas de inversión, productos y teorías. ¿Realmente han cambiado los mercados de valores?
Respuesta. Una de las razones por las que el libro ha pasado por siete ediciones es, en primer lugar, porque cuando lo escribí no existían los fondos cotizados, y ya entonces sugería que deberían existir. El fondo monetario no existía, ni los bonos ligados a la inflación. Se ha dado una innovación muy importante. Pero de lo que estoy todavía más convencido que cuando escribí el libro hace casi 30 años es de que los mercados son extremadamente eficientes y de que nadie puede batir al mercado persistentemente mediante la selección de valores. Es una tesis que mantengo todavía. Hoy en día cerca del 25% del dinero gestionado por inversores institucionales en Estados Unidos se destina a replicar índices. Hay gente que me pregunta si no estoy decepcionado porque después de predicar la bondad de los fondos índice durante 20 años tan sólo un 25% está invertido de esta manera. Y yo contesto '¡al contrario!' Que una teoría académica haya ido tan bien es impresionante. Yo estoy sorprendido de la influencia que ha tenido. Obviamente, si todo el mundo se dedicara a replicar índices el mercado, ya no sería eficiente.
P. ¿Qué opinión le merecen las estrategias utilizadas por los fondos de cobertura?
R. Me gusta la idea de los fondos de cobertura a la hora de diversificar una cartera. Si pudiéramos invertir en un fondo con una estrategia de mercado neutral, sin ninguna correlación con los mercados, sería un muy buen activo. Pero tiene algunos problemas. He trabajado con un fondo de cobertura en el que se hacía arbitraje con las fusiones. Dio muy buenos resultados durante años, aunque a veces falla si se suspende la fusión inicialmente anunciada. Ahora tenemos muchos problemas porque hay muy pocas fusiones y la estrategia no funciona. Pero me preocupan las estrategias de inversión puramente estadísticas, porque una vez que se conocen la gente actúa de una manera que hace que el arbitraje se autodestruya. Por eso soy escéptico con algunas de las estrategias. El verdadero peligro para el inversor, sin embargo, es que las comisiones son enormes. Los fondos de cobertura son estupendos para aquel que lo gestiona, pero no siempre para el que invierte en el fondo.