Las esperanzas de la automoción europea parecen condenadas
Las valoraciones por los suelos de los fabricantes del continente reflejan problemas estructurales
En teoría, una empresa que cotiza a cuatro veces los beneficios es una ganga, sobre todo si hace un producto esencial para millones de personas. Una valoración tan baja implica que el negocio en cuestión podría generar en apenas unos años unos beneficios equivalentes a toda su capitalización bursátil. Pero en el caso de fabricantes europeos de automóviles como Volkswagen, que tiene justo ese múltiplo, las penosas valoraciones reflejan una realidad igualmente penosa. Al igual que sus rivales regionales Stellantis y Renault, el grupo alemán, valorado en 41.000 millones de euros, afronta una feroz competencia de marcas chinas más baratas y, a menudo, tecnológicamente más avanzadas. No hay indicios de que Bruselas vaya a acudir pronto al rescate con medidas políticas, mientras que las fusiones y los nuevos recortes de costes tampoco parecen capaces de aportar demasiado alivio.
Los CEO hacen lo que pueden. Este mes, el de Volkswagen, Oliver Blume, convenció a un poderoso sindicato para que apoyase un plan que supondría 100.000 despidos, el cierre de fábricas y un recorte del número de modelos que produce el grupo alemán. Pero el día en que se anunció el acuerdo, la acción apenas se movió. Los inversores parecen poco convencidos de que ni siquiera una reestructuración radical pueda devolver a la firma su antigua gloria.
Es fácil de comprender. El sector llegó debilitado a su actual crisis china. Los cierres de fábricas de la pandemia obligaron a muchos grupos europeos a reducir la producción. Unos años después, la inflación y la invasión de Ucrania añadieron nuevos problemas. Para los fabricantes de Alemania, que dependían mucho de la energía rusa, el coste medio de hacer un vehículo creció en 1.000 euros por unidad en 2022, calculan los analistas de Citi. Estos costes golpearon la rentabilidad de generalistas como Volkswagen, Renault y Stellantis. Los analistas prevén para este año márgenes operativos de los tres en torno al 2%-4%, frente a aproximadamente el 4%-8% de 2019.
Pero la amenaza actual, puede que más existencial, procede de China. BYD, MG o Chery se han beneficiado de años de política industrial de Pekín favorable a la fabricación, además de un enorme mercado nacional y una tecnología líder de baterías eléctricas. Primero conquistaron su propio mercado: la cuota de los grupos extranjeros en las ventas ha caído del 64% en 2020 al 32% este año, según la BBC, que citaba datos de la consultora Automobility. Los europeos afrontan ahora la misma presión en su propio terreno, sobre todo porque los fabricantes chinos tienen, en la práctica, vedada la venta de turismos eléctricos en EE UU.
Sortear barreras
BYD, en particular, ha puesto el foco en Reino Unido, España, Alemania, Irlanda y otros mercados con sus vehículos relativamente baratos y de buena calidad. Los grupos chinos han demostrado habilidad para sortear las barreras de Bruselas. Se han expandido rápidamente con los híbridos, que no están sujetos a los aranceles de la UE dirigidos a los eléctricos puros. Los datos de la patronal europea muestran que los coches de marcas chinas vendidos en la UE alcanzaron una cuota del 9% en el primer semestre. La consultora AlixPartners prevé que representen el 16% en 2030.
Quizá no sea sorprendente que los inversores vean con malos ojos las perspectivas de los fabricantes europeos ante todos estos problemas. Hasta tal punto que, en algunos casos, las valoraciones parecen atribuir un valor casi nulo a sus negocios principales de venta de vehículos. Véase Volkswagen. En teoría, los 41.000 millones de capitalización del grupo cubren su participación del 75% en Porsche, que cotiza por separado y vale algo más de 30.000 millones, y su 87% del fabricante de camiones cotizado Traton, valorado en unos 16.000 millones. En conjunto, el valor sobre el papel de esas participaciones supera el total bursátil de Volkswagen. Es decir, los inversores atribuyen implícitamente un valor nulo al resto del grupo, que incluye las marcas Volkswagen y Audi, así como Lamborghini, una división de servicios financieros y muchas otras actividades.
BMW ofrece una imagen parecida. Los analistas esperan que este año acumule más de 30.000 millones de caja neta, pero su valor de mercado es de solo 39.000 millones. La implicación es que ese efectivo será necesario para proteger el negocio ante una crisis futura, o simplemente para financiar más innovación eléctrica con un retorno incierto. En todo caso, está claro que los inversores apenas conceden valor al negocio principal.
Bruselas puede intentar echar una mano. En las últimas semanas, la Comisión Europea ha elevado la presión sobre Pekín de cara al plazo de octubre para alcanzar un acuerdo sobre cómo afrontar el déficit comercial de la UE. Un posible instrumento es el propuesto plan Made in Europe, que podría fomentar el abastecimiento y la producción locales. Pero esto también podría crear problemas a los grupos europeos, ya que dependen en gran medida de cadenas de suministro internacionales y, en algunos casos, fabrican ciertos modelos en el extranjero. BMW produce una parte importante de sus todocaminos en EE UU.
Más importante aún, las autoridades europeas no pueden limitarse a cerrar las puertas a China sin arriesgarse a dolorosas represalias en otros ámbitos. Una legislación que obligue a los fabricantes a producir vehículos localmente podría frenar la expansión china y reducir la rentabilidad de firmas como BYD. Pero Europa necesitaría presentar un frente unido, algo que no será fácil. La investigación de la UE de 2023 sobre los coches hechos en China dejó al descubierto profundas divisiones. Europa tampoco puede confiar en la fidelidad de los clientes. Muchos compradores de coches simplemente buscan una buena relación calidad-precio, no necesariamente una marca europea.
Los propios fabricantes también tienen pocas opciones. Las fusiones podrían parecer una solución, al permitir en potencia que las entidades combinadas se acercasen a la escala y la eficiencia de fabricación chinas. Stellantis, creada en 2021 mediante la fusión de PSA y Fiat Chrysler, nació con un objetivo parecido. Pero su evolución posterior demuestra que los ahorros derivados de una operación corporativa por sí solos no pueden resolver el problema de un mercado en deterioro.
Desde que se completó la fusión, Stellantis ha ofrecido una rentabilidad total para el accionista del -49%, suponiendo la reinversión de los dividendos. Es peor que la de todos sus rivales regionales. Y muchos fabricantes como Renault y Volkswagen cuentan con participación pública, lo que complica las operaciones. Otros, como BMW, tienen una fuerte presencia familiar en el accionariado, y los sindicatos aportan complejidad.
Los banqueros especializados creen en general que una unión entre Renault y Stellantis sería la más plausible. Aun así, para que una operación tuviera éxito habría que conciliar los intereses de los gobiernos francés e italiano, de los Agnelli y los Peugeot, y de Nissan. No es tarea fácil, y la trayectoria reciente de Stellantis indica que una operación quizá ni siquiera serviría de mucho.
Los CEO tienen las manos atadas. A falta de una mayor protección legislativa, es probable que la competencia china se intensifique para los generalistas. Las valoraciones por los suelos no son una ganga: son más bien un testigo de advertencia en el salpicadero.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías