La opa de BBVA a Sabadell o cómo la injerencia política cambia las reglas de las fusiones bancarias europeas
Estas operaciones aún pueden producirse, pero los postores tendrán que mejorar sus tácticas y ser más generosos
¿Es políticamente posible una fusión de grandes bancos en Europa? Eso es lo que se preguntan los banqueros de inversión y los CEO de todo el continente después de que los políticos de Berlín, Madrid y Roma pusieran obstáculos a posibles acuerdos por valor de unos 60.000 millones de euros. La conclusión que se desprende de la reciente oleada de actividad es que las adquisiciones bancarias aún pueden producirse, pero los negociadores y los postores quizá tengan que perfeccionar sus tácticas.
Tras una década de calma en las fusiones entre entidades crediticias europeas, el presidente de BBVA, Carlos Torres, dio el pistoletazo de salida en abril con una oferta basada en acciones por Sabadell (que vale 14.000 millones). Luego, en septiembre, el CEO de Unicredit, Andrea Orcel, adquirió una participación en Commerzbank (que vale 30.000 millones), como preludio de una posible adquisición, antes de lanzar una oferta no solicitada por todas las acciones de Banco BPM (que ahora vale 15.000 millones).
Las tres situaciones fueron en la práctica hostiles y, al menos dos de ellas, parecen ahora abocadas al fracaso. Orcel ha aceptado que su caza de BPM puede haber terminado, después de que Roma impusiera penosas condiciones, entre ellas la venta de su negocio ruso y el mantenimiento de la ratio de préstamos sobre depósitos del objetivo. Del mismo modo, su intento de adquirir Commerzbank parece haber terminado por ahora, tras las recientes críticas del canciller Friedrich Merz a lo que muchos en Alemania consideraron una incursión hostil.
Mientras, la prevista adquisición de Sabadell por parte de BBVA parece cada vez más complicada. El Gobierno español, aparentemente temeroso de la pérdida de puestos de trabajo y de la reducción de los préstamos a las pequeñas empresas, dijo la semana pasada, que BBVA, que vale 70.000 millones, no podría integrar su objetivo en un plazo de tres a cinco años si sigue adelante con la operación. Esto descarta parte de los 850 millones de ahorro previstos, lo que dificulta que Torres aumente su oferta, algo que parece necesario, ya que la actual parece baja.
Pero sería precipitado concluir que los Gobiernos simplemente no quieren que se produzcan operaciones bancarias. Algunas fusiones se están llevando a cabo sin dramas, como la reciente compra por parte de BPCE de Novo Banco por 6.000 millones. Esa operación, con un comprador francés, funciona para Portugal porque Lisboa está preocupada por el dominio español de su sistema financiero y no tiene motivos para temer al intruso galo. Y el Gobierno italiano no parece tener ningún problema con la jugada hostil de Mediobanca (que vale 16.000 millones), hecha en enero. Esto puede deberse a que se ajusta al propósito de Roma de crear un tercer gran banco que rivalice con los gigantes Intesa Sanpaolo y Unicredit, ambos valorados en cerca de 90.000 millones cada uno. El denominador común es que las operaciones que parecen más probables también parecen encajar en la agenda previa del Gobierno.
Algunas operaciones siempre serán políticamente delicadas. El presidente del Gobierno español, Pedro Sánchez, por ejemplo, depende del apoyo de los políticos de la región catalana, donde Sabadell tiene una larga historia. Eso hacía poco probable que su Gobierno viera con buenos ojos la adquisición de la entidad más pequeña. Roma, por su parte, no parece querer que ninguno de sus gigantes bancarios crezca más a nivel nacional. Y Berlín siempre ha sido sensible al riesgo percibido de que sus bancos se vean contagiados por sus rivales del sur de Europa, supuestamente más arriesgados y repletos de bonos del Estado mediterráneos. No son necesariamente buenas razones para oponerse a las fusiones, pero así es la vida para los banqueros de inversión.
Aun así, algunas de las tácticas de los postores no siempre han ayudado. Orcel siguió aumentando su exposición a Commerzbank, a través de derivados, incluso después de que su acercamiento inicial se topara con oposición. Eso dio a los políticos alemanes una excusa fácil para rechazar un posible acuerdo sin siquiera debatir sus ventajas.
Y tanto Orcel como Torres adoptaron un enfoque inflexible en cuanto a la valoración y la rentabilidad que, aunque justificable desde el punto de vista de sus propios accionistas, facilitó la resistencia de sus objetivos. La oferta de Unicredit por BPM incluía una escasa prima del 0,5%. Mientras, Torres, por ahora, se mantiene firme en un precio que, en la práctica, no supone ninguna prima tras tener en cuenta la subida general de las acciones de los bancos españoles desde abril, pese a que las previsiones de beneficios del objetivo han crecido más que las de sus rivales. BPM y Sabadell cotizan un 1% y un 6% por encima de las ofertas, lo que sugiere que los inversores esperan un repunte o consideran que las perspectivas independientes de los objetivos son más valiosas que las pujas.
La interpretación benévola es que BBVA y Unicredit tuvieron que forzar la situación para que se les escuchara, dada la probable resistencia de los consejos de administración de las empresas objetivo. Sin embargo, desde el punto de vista de los Gobiernos, las campañas hostiles pueden parecer desestabilizadoras en un sector muy sensible, lo que aumenta las posibilidades de intervención. Probablemente, Roma, Berlín y Madrid serían menos propensos a interferir en operaciones que ya han sido acordadas por el comprador y el objetivo. El hecho de tener una oferta relativamente baja sobre la mesa, o ninguna en el caso de Commerzbank, también significa que los consejos de administración de los objetivos no tienen que preocuparse por las llamadas airadas de inversores ansiosos por hacerse con una jugosa prima.
Así pues, una lección para futuros compradores, como el holandés ING (60.000 millones) es que las operaciones hostiles solo deben ser un último recurso, y pueden incluso suponer más problemas de lo que valen. La alternativa es esforzarse más por ofrecer compartir más de las ventajas de la fusión por adelantado para ganarse a los consejos de las empresas objetivo, con un precio más alto. En última instancia, eso puede significar unos rendimientos inferiores al 15% que Orcel pretendía obtener con sus operaciones. Pero la buena noticia es que las adquisiciones de bancos suelen generar sinergias mayores de lo que suelen esperar los postores. Intesa, por ejemplo, calculó inicialmente un ahorro anual de unos 700 millones con la compra de UBI Banca, pero elevó esa cifra a más de 1.000 millones en 2021.
Por supuesto, un enfoque más generoso no garantiza que los políticos se mantengan al margen. Es posible que los banqueros de inversión simplemente tengan que aprender a convivir con un Estado más intervencionista. A partir de ahora, cerrar acuerdos requerirá más diplomacia y generosidad financiera.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
