Por qué el ‘America first’ podría poner fin a la era del arbitraje
Trump puede revertir la globalización fiscal, regulatoria y financiera, además de la comercial
Donald Trump se ha propuesto traer de vuelta las fábricas a Estados Unidos. La política comercial America first del presidente pretende desmantelar la extensa red de cadenas de suministro internacionales que ha reconfigurado la economía mundial durante las últimas tres décadas y que, según él, ha vaciado la industria manufacturera de su país. Entre sus últimas medidas, destaca la amenaza a Apple con un arancel del 25% si no fabrica los iPhone en EE UU, y el aumento del impuesto sobre las importaciones de acero y aluminio hasta el 50%.
Sin embargo, la edad de oro de la globalización fue mucho más allá de la deslocalización de las manufacturas para explotar la mano de obra barata en el extranjero. La laboriosa construcción de un orden comercial mundial basado en el derecho internacional también fomentó un espectacular florecimiento del arbitraje fiscal, regulatorio y financiero. Si America first significa revertir la globalización también en estas otras dimensiones, las consecuencias para los inversores serán aún más trascendentales que la guerra comercial de Trump.
Empecemos por los impuestos. En las últimas décadas, las empresas de EE UU se han vuelto expertas en trasladar al extranjero las patentes, la propiedad intelectual y otros elementos valiosos de sus negocios. Brad Setser, del think tank Consejo de Relaciones Exteriores, ha demostrado que la reorganización fiscal es ahora tan flagrante que aparece en las estadísticas de la balanza de pagos de EE UU. En 2024, las multinacionales del país declararon unos beneficios de 300.000 millones de dólares en siete jurisdicciones con bajos impuestos: Bermudas, Islas Caimán, Irlanda, Luxemburgo, Países Bajos, Suiza y Singapur. Eso es seis veces más de lo que ganaron en siete de las mayores economías del mundo juntas.
Setser señala a los gigantes farmacéuticos como los más hábiles en el arbitraje. En 2022, ocho de las mayores empresas estadounidenses del sector registraron solo 10.000 millones de dólares de beneficios sobre 214.000 millones de ingresos en su mercado nacional, un margen insignificante e inferior al 5%. Contrasta con los 90.000 millones de beneficios que obtuvieron de 171.000 millones de ingresos, una elevada tasa de beneficio de más del 50%, en diversos regímenes fiscales más ligeros.
Márgenes
Esta epidemia de arbitraje ha engrosado los márgenes de las empresas y ha llenado las arcas de las jurisdicciones con bajos impuestos a costa de los contribuyentes de EE UU. Las empresas que han trasladado su producción física al extranjero también han dejado atrás a los trabajadores estadounidenses. En su primera legislatura, Trump intentó cerrar esta laguna jurídica con su emblemática ley fiscal de 2017, la Ley de Recortes Fiscales y Empleo, que gravaba los beneficios de las empresas en el extranjero. Sin embargo, unas excepciones mal concebidas hicieron que la medida resultara contraproducente y fomentara aún más el arbitraje. Setser ironiza diciendo que debería haberse llamado “Ley de Recortes Fiscales y Empleo Irlandés”.
Otra característica definitoria de la globalización ha sido la capacidad de las empresas, especialmente las financieras, para trasladar sus actividades a regímenes normativos más favorables. La transferencia a escala industrial de pólizas de seguro de vida por parte de aseguradoras de EE UU a jurisdicciones extraterritoriales –un proceso conocido como ceder reservas– es un ejemplo oportuno.
Estos pasivos son menos onerosos en jurisdicciones como Bermudas, que tiene requisitos de capital menos estrictos que los exigidos por los reguladores de EE UU. Esto permite a las aseguradoras de este país materializar un beneficio cuando se efectúa la transferencia y liberar capacidad en su balance. Desde 2019, más del 10% de todas las reservas de seguros de vida de EE UU –unos 600.000 millones en total– se han trasladado a Bermudas por sí solo, informó hace poco Moody’s.
Una vez más, los beneficios de la reorganización transfronteriza han ido a parar tanto a las arcas de los Gobiernos extranjeros como a los dueños de las empresas que se han deslocalizado. En este caso, también ha habido otra consecuencia importante. Los principales proveedores de crédito privado, como Apollo y KKR, han sido algunos de los principales pioneros de esta estrategia, ya que ambos han adquirido operaciones de seguros de vida en el extranjero. La financiación cautiva resultante ha contribuido a impulsar su prolífico crecimiento.
Si la Administración Trump toma medidas drásticas contra estos arbitrajes fiscales y normativos, los inversores pueden tomar algunas precauciones sencillas. Pueden evitar las grandes farmacéuticas, partiendo de la base de que los extraordinarios márgenes del sector se reducirán. Pueden evitar los proveedores de crédito privado, en previsión de que la financiación se encarecerá. También pueden vender en corto los paraísos fiscales y las jurisdicciones poco reguladas, anticipando que las gallinas de los huevos de oro volverán a casa.
Si Trump se enfrenta al tercer ámbito del arbitraje, los gestores de fondos tendrán menos lugares donde esconderse. Se trata del edificio de las finanzas internacionales sustentado por el dólar. En una conferencia reciente, Hyun Song Shin, del Banco de Pagos Internacionales, explicó cómo, antes de 2008, la liquidez en los mercados internacionales la suministraban los denominados bancos en la sombra, que emitían instrumentos de crédito privados. Esa arquitectura se derrumbó con la Gran Crisis Financiera y ha sido sustituida por un sistema en el que el dinero crediticio internacional se sintetiza a partir de bonos del Tesoro de EE UU usando el mercado de swaps de divisas. Esta nueva alquimia financiera opera a una escala épica: alrededor de 8 billones en bonos del Tesoro en manos extranjeras respaldan swaps de divisas con un valor nominal de 60 billones.
Muchos argumentarían que la demanda desenfrenada de deuda pública de EE UU que genera este nuevo sistema beneficia al Tío Sam: parte del “privilegio exorbitante” de emitir la moneda de reserva mundial. La Administración Trump no está de acuerdo. En abril, Stephen Miran, presidente del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca, describió Estados Unidos como un Atlas financiero sin recompensa que lleva al resto del mundo a cuestas. “EE UU proporciona el dólar y valores del Tesoro, activos de reserva que hacen posible el sistema comercial y financiero mundial”, afirmó. Hoy en día, el país proporciona un “bien público mundial” de forma gratuita. En el futuro, el resto del mundo debería verse obligado a “pagar su parte equitativa”.
Puede parecer descabellado o simplemente poco práctico. Pero el amplio proyecto de ley sobre impuestos y gasto aprobado recientemente por la Cámara de Representantes de EE UU incluye una disposición que permite al Gobierno gravar a los inversores extranjeros en activos del país. Este impuesto propuesto, incluido en la sección 899 del proyecto de ley, podría permitir a Trump atacar los flujos de capital de la misma manera que ha atacado el comercio de bienes.
Esto debería poner nerviosos a los inversores. Teniendo en cuenta que el Comité para un Presupuesto Federal Responsable estima que el mismo proyecto de ley aumentaría el déficit presupuestario en un tercio, hasta 2,3 billones, también debería preocupar al Departamento del Tesoro. Tomar medidas drásticas contra el arbitraje fiscal y regulatorio internacional es una cosa. Romper el sistema financiero mundial tal y como lo conocemos sería otra muy distinta. Si eso ocurre, no serán solo las autoridades de Irlanda y Bermudas quienes se preocuparán. También lo harán las de Washington.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
