El dúo de deuda y capital de las empresas de compras está fallando
El crédito privado debe independizarse del capital riesgo tras la subida de los tipos de interés
La era de los tipos de interés ultrabajos fomentó un auge de las compras apalancadas y un ansia desesperada de rentabilidad entre los inversores. El sector del capital riesgo satisfizo ambas necesidades, gastando billones de dólares en la adquisición de empresas y, en los últimos años, proporcionando también gran parte de los préstamos para las compras. Los intereses de los propietarios de capital se enfrentaron a los de los acreedores. A medida que han subido los tipos, los resultados de esta desigual competición se han hecho evidentes. El crédito privado, nombre que recibe el préstamo corporativo que no procede ni de los bancos ni de los mercados financieros, probablemente tenga futuro. Pero debe independizarse del capital riesgo.
Las firmas de compras fueron las principales beneficiarias del prolongado periodo de dinero fácil que siguió a la crisis de 2008. En el pico del auge, en 2021, los inversores de capital riesgo lanzaron operaciones por valor de 2,3 billones. Una gran parte de la deuda que respaldaba esas adquisiciones fue suministrada por fondos de crédito privados. Esta alternativa a los préstamos sindicados bancarios era especialmente adecuada para las compras, ya que los préstamos podían concertarse rápidamente con condiciones a medida para cada operación. Los fondos de crédito privados cobraban tipos más altos, pero también registraban tasas de impago más bajas que los préstamos corporativos de riesgo similar, como la deuda de alto rendimiento y los préstamos apalancados. Desde 2000, el crédito privado ha ofrecido mayores rendimientos que el S&P 500. No es de extrañar que los inversores acudieran en masa a esta nueva y atractiva clase de activos.
En Estados Unidos, los fondos de crédito privado crecieron un 20% anual en los cinco años anteriores a 2023, alcanzando los 1,6 billones de dólares a mediados de ese año, según el Fondo Monetario Internacional. Este sector de rápido crecimiento se solapa con su primo, el capital riesgo, de múltiples maneras. No solo los mayores fondos de crédito privado son propiedad de gestores de activos alternativos como Blackstone y Apollo, sino que más de dos tercios de los préstamos de crédito privado se destinaron a empresas patrocinadas por capital riesgo. En la práctica, una o dos empresas normalmente lideraban la compra, mientras que las unidades de crédito privado de sus competidores suministraban gran parte de la deuda. El argumento a favor de este acuerdo es que las firmas de capital privado tenían un gran interés en apoyar sus operaciones y, en ocasiones, estaban dispuestas a inyectar más efectivo en las empresas de su cartera antes que verlas fracasar. Las interacciones repetidas entre el mismo puñado de gestores de activos alternativos también deberían, en teoría, fomentar el buen comportamiento.
Sin embargo, los intereses de los propietarios de acciones y los prestamistas a menudo entran en conflicto. Para maximizar los rendimientos, las empresas de adquisiciones tienen un incentivo para cargar la mayor cantidad de deuda posible en sus operaciones. Quieren préstamos baratos en condiciones fáciles. Mientras algunas de las firmas de su cartera ofrezcan rendimientos estelares, están dispuestas a aceptar el fracaso ocasional. Los acreedores, por otro lado, disfrutan de pocas ganancias de capital y, por lo tanto, buscan evitar pérdidas en sus carteras.
La era del dinero fácil cambió el equilibrio de poder de los prestamistas a los prestatarios. La valoración media de una compra apalancada aumentó de 8,5 veces el ebitda en 2011 a 12 en 2022, según Morgan Stanley. La puja competitiva entre los proveedores de deuda dio lugar a un menor número de cláusulas de préstamo que tradicionalmente protegían a los acreedores. Hacia finales de la última década, más del 80% de los préstamos de adquisición de empresas se concedieron sin cláusulas restrictivas. Un número cada vez mayor de estos préstamos también incluía la opción de que la empresa prestataria realizara los pagos de intereses con notas de crédito en lugar de efectivo, lo que se conoce como pagos en especie (PIK, por sus siglas en inglés).
Fin de la fiesta
El aumento de la inflación y de los tipos puso fin a la fiesta del capital riesgo. Los acuerdos se han estancado y los grupos de capital riesgo tienen problemas para encontrar una salida a sus inversiones. El aumento de los costes de los préstamos ha llevado a las firmas sobreendeudadas al borde del abismo. Según JP Morgan, el beneficio operativo medio del capital riesgo fue de solo dos veces su factura de intereses en 2023, frente a tres un par de años antes. Una parte cada vez mayor de los prestatarios ha recurrido a hacer pagos no monetarios. En EE UU, casi el 10% de los ingresos netos declarados por las empresas de desarrollo corporativo (firmas de inversión estadounidenses que son grandes tenedoras de deuda de compra) procede ahora de pagos PIK, según S&P Global.
Aunque los préstamos con cláusulas de garantía reducidas y los préstamos PIK posponen el día del juicio final, cuando finalmente se produce el impago, los acreedores suelen salir peor parados. Las recuperaciones de préstamos de compra impagados promediaron alrededor del 48% del valor nominal entre 2022 y 2023, en comparación con el 55% de los créditos bancarios, según el FMI. En ocasiones, la falta de cláusulas permite a las empresas endeudadas obligar a los acreedores a reestructurar la deuda. Algunas compañías de capital privado han llegado incluso a poner los activos de sus firmas patrocinadoras fuera del alcance de los prestamistas garantizados. A veces consiguen el apoyo de una minoría de prestamistas en estas operaciones, lo que da lugar a lo que se conoce como “violencia entre acreedores”.
Pese a estas ventajosas condiciones de préstamo, Moody’s informa de que las empresas respaldadas por capital riesgo sufrieron una tasa de impago del 17% (que incluye las renegociaciones de préstamos) entre enero de 2022 y agosto de 2024. Eso es el doble de la tasa de las empresas no respaldadas por patrocinadores financieros.
Si el crecimiento del crédito privado se debiera simplemente a unos tipos anormalmente bajos y al consiguiente frenesí de capital privado, cabría esperar que el negocio se contrajera sustancialmente en los próximos años. Pero el crédito privado también se ha beneficiado de la avalancha de regulaciones financieras post-2008, que han hecho que los bancos sean cada vez más reacios al riesgo. La crisis bancaria regional en EE UU que siguió al colapso de Silicon Valley Bank, hace dos años, reforzó esta tendencia. Las firmas de crédito privado han ampliado sus actividades a otras formas de préstamo, como la financiación respaldada por activos. El sector también tiene una ventaja significativa sobre los bancos: la escasa o nula descompensación entre la duración de sus activos y pasivos. Por lo tanto, es poco probable que termine el retroceso secular de los bancos en los préstamos corporativos.
Dados los numerosos problemas que están surgiendo con los préstamos de adquisición, la atención de los inversores se está centrando en la parte más pequeña del crédito privado, la no patrocinada. Este tipo de préstamo tiene varios atractivos. Hay menos licitación competitiva que en los préstamos dirigidos por capital privado. En su lugar, el proveedor de deuda busca sus propias operaciones y negocia directamente con la compañía prestataria. Los convenios suelen ser más restrictivos, lo que da lugar a menores pérdidas crediticias históricas en comparación con las operaciones dirigidas por patrocinadores, según PitchBook. El crédito privado sin mecenas es más complejo de organizar, pero paga tipos más altos. Los préstamos se conceden normalmente a empresas que atraviesan turbulencias anormales. Las sangrientas secuelas del épico auge del capital privado deberían proporcionar abundantes ganancias.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
