El inversor no cotiza situaciones presentes, sino expectativas futuras
No se puede saber lo que ocurrirá, pero trabajar con la hipótesis de ‘esta vez es diferente’ suele salir muy caro al inversor
El entorno actual es de máxima incertidumbre tanto en lo relativo a la evolución económica como en términos de riesgos geopolíticos. Y, sin embargo, las primas de riesgo cotizan en zonas de complacencia. Los últimos tres años han estado plagados de eventos poco habituales: la pandemia desatada por el Covid, la reacción de bancos centrales y Gobiernos al tejer una red de seguridad sin precedentes para empresas y ciudadanos, la guerra en Ucrania, y el efecto del gigantesco estímulo monetario y fiscal que ha provocado cotas de endeudamiento históricas y unas presiones inflacionistas que no se veían desde la década de los años 80.
Pese a ello, 2023 ha comenzado con un sentimiento muy positivo entre los inversores, que consideran que lo peor ha quedado atrás, y muestra de ello son las fuertes revalorizaciones en Bolsa y los niveles a los que cotizan las primas de riesgo, como la volatilidad, que se encuentra en niveles de auténtica complacencia. Lo curioso es que todo ello ocurre pese a que la lucha contra la inflación sigue en todo su apogeo y pese a que los bancos centrales mantienen su intención de seguir encareciendo el coste de financiación en la mayoría del mundo. Pero tal vez no sea la subida de tipos el riesgo mayor al que se enfrenta el mercado, sino el drenaje de liquidez a través de los programas de quantitative tightening que tiene visos de extenderse a lo largo de todo este año y parte del que viene.
Es importante recordar que cuando se mira la historia a lo largo del último siglo se puede detectar un denominador común que acaba por provocar el paso de un ciclo económico expansivo a uno recesivo, y es precisamente la aplicación de políticas monetarias restrictivas por parte de los bancos centrales, es decir, la combinación de subida de tasas de interés y de retirada de liquidez del sistema. Y pese a que no hay visos de que eso vaya a cambiar en el corto/medio plazo, parece que se ha instaurado el convencimiento de que esta vez será distinto y que lo que se está haciendo no acabará provocando una profunda recesión.
Las propias previsiones de los bancos centrales de EE UU y de la zona euro ahora hablan de crecimientos del 1% al 1,5% para este año y el que viene, antes de volver a crecer a tasas del 2% a partir de 2025. El escenario utópico que se cotiza apuesta por una exitosa campaña contra las presiones inflacionistas que no tendrá efectos nocivos en términos de crecimiento económico.
Entre tanto, hay situaciones complejas que siguen representando un riesgo potencial enorme:
• La crisis bancaria en EE UU que no se ha controlado, pero sí cauterizado gracias a la apertura de ventanillas de liquidez extraordinarias para evitar que los bancos tengan que vender a pérdida sus carteras de deuda para compensar la fuga de depósitos.
• La guerra en Ucrania, que parece lejos de solucionarse, y que ahora aún se complica más tras el órdago que el comandante en jefe de la unidad de mercenarios Wagner ha lanzado contra el Kremlin, al atreverse a desafiar al ministro de defensa ruso y hasta al mismo Putin.
• La lucha contra la inflación, que ha sido exitosa en términos generales gracias al desplome del coste de la energía, pero que en términos subyacentes ha mejorado muy poco, y donde se teme que las negociaciones salariales al alza puedan dificultar la vuelta al objetivo del 2% en el medio plazo.
• Las dudas sobre la salud de la segunda economía del mundo. Si a principios de 2023 todo el mundo celebraba el abandono de la política Covid cero de Xi Jinping, ahora surgen interrogantes sobre la capacidad de recuperación del gigante asiático.
• El evidente enfrentamiento del G-7 contra China, que nos aleja cada vez más de la globalización tal y como la hemos disfrutado durante las últimas tres décadas, y que nos ha permitido mantener crecimiento económico sano sin presiones de inflación.
• El pulso entre EE UU y China por la supremacía mundial tanto en el plano económico como militar, con un foco de tensión muy concreto en torno a Taiwán.
En este entorno tan complejo vemos como los inversores de distintos activos financieros cotizan escenarios muy dispares. El mercado de renta fija envía una señal inequívoca de que la recesión es inevitable y, como muestra, tenemos una de las curvas de tipos más invertidas de la historia. En el mercado de materias primas el sentimiento tampoco es bueno y puede apreciarse en la bajada de los precios de la energía, de los metales industriales y de ciertos productos agrícolas. No debemos olvidar que este tipo de activos funcionan por el equilibrio entre demanda y oferta, y la bajada del precio se debe a la eliminación de los cuellos de botella de los últimos años (mayor oferta), pero también a una expectativa de menor demanda por la ausencia de crecimiento económico. Y por último tenemos el mercado de renta variable, donde los inversores parecen sentirse cómodos cotizando que la recesión es algo que no ocurrirá, y que, por tanto, los beneficios empresariales ya han tocado fondo y solo pueden mejorar en adelante.
Nadie sabe lo que ocurrirá en el futuro, pero si algo he aprendido durante las últimas cuatro décadas en los mercados financieros es que trabajar con la hipótesis de esta vez es diferente suele salir muy caro cuando inviertes.
Pablo Gil es estratega jefe de XTB
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