El plan fiscal alemán, un año después: tipos al alza y dudas sobre la estabilidad financiera
Las promesas de mayor crecimiento sirvieron de impulso a las Bolsas europeas el año pasado. La rentabilidad del bono a 10 años sigue sin recuperar los niveles previos
Un año después del anuncio por parte de Friedrich Merz del ambicioso plan fiscal alemán, que supuso un giro histórico en la ortodoxia presupuestaria de la locomotora europea, los mercados han dejado atrás las debilidades de la Unión Europea y miran a Oriente Próximo, atentos al impacto de las tensiones geopolíticas sobre los precios de la energía y la inflación. Han sido 12 meses en los que el caos político y económico desatado por Donald Trump han convertido a Europa en el destino favorito de los inversores gracias, también, al nuevo plan fiscal. “La expansión fiscal en Alemania cambia las reglas del juego y crea un entorno muy benigno para invertir”, reconocía hace unas semanas Thomas Friedberger, codirector de inversiones de Tikehau Capital.
Superado el pánico inicial, que provocó el mayor repunte de los rendimientos de la deuda desde la caída del Muro de Berlín (hasta 30 puntos básicos en un solo día), el mercado de bonos ha intentado recuperar la calma. La rentabilidad de los títulos alemanes a diez años, activo refugio de referencia en la zona euro, supera el 2,8%. Es ligeramente inferior al 3% con el que coqueteó hace un año, pero todavía lejos del 2,4% previo al anuncio del programa fiscal. Este plan redibujó la política fiscal alemana al eliminar los límites de deuda que frenaban el gasto y permitir déficits superiores al 3% que fijan los tratados europeos.
Más allá de requerir entre 50.000 y 70.000 millones de euros de deuda al año para cubrir el déficit, el objetivo último del proyecto alemán es renovar las infraestructuras, reforzar la seguridad en un contexto internacional cada vez más incierto, y sobre todo, impulsar el crecimiento. “Alemania ha dejado de ser el motor de Europa: la producción industrial cae desde 2019 —un año antes del estallido de la pandemia— por el aumento de los costes laborales unitarios y la proliferación regulatoria”, explica Gunther Schnabl, director del Flossbach von Storch Research Institute.
Aunque el plan avanza con cuentagotas, el mercado empieza a detectar señales de mejora. En 2025, la economía creció un 0,2%, suficiente para poner fin a dos ejercicios consecutivos de recesión. Los analistas de Allianz GI destacan que los indicadores económicos han comenzado a fortalecerse y a reducir la brecha con las economías más dinámicas de la eurozona. El año pasado, en un contexto marcado por los intentos de Donald Trump de reconfigurar el orden mundial, las expectativas de mayor crecimiento en Europa, impulsadas en gran parte por el plan alemán, aceleraron la rotación de capital desde Estados Unidos hacia el Viejo Continente. Este flujo reactivó la renta variable europea, que se consolidó como uno de los activos estrella de 2025. El Dax alemán avanzó un 23%, su mejor año desde el estallido de la pandemia, mientras índices como el Euro Stoxx 50 sumaron un 18,3% y el Ibex 35 cerró el año con un repunte del 49,3%.
El consenso a medio plazo se muestra moderadamente optimista. Antes del estallido de la guerra en Oriente Próximo, Nadi Gharbi, economista para Europa en Pictet WM, preveía que la economía alemana avanzara un 1,3% este año. Si el impulso fiscal logra traducirse en inversión real y en una mejora de la competitividad, Alemania podría empezar a recuperar parte del dinamismo perdido y devolver a Europa un motor de crecimiento que lleva varios años gripado.
Impacto moderado
“Los costes de financiación de Alemania han aumentado desde que se anunciaron los cambios fiscales, pero no hay señales de contagio hacia otros socios de la zona euro”, apuntan los analistas de Allianz Global Investors. Guilhem Savry, responsable de renta variable y renta fija de Edmond de Rothschild, tampoco cuestiona la capacidad de Berlín para financiarse, aunque admite que las previsiones de mayores déficits y más deuda ya han empezado a reflejarse en el precio que los inversores exigen por prestarle dinero. “Sus tipos de interés a largo plazo han aumentado durante el último año más que los de sus vecinos europeos, que, sin embargo, están más endeudados”, destaca.
Mientras la deuda alemana ha seguido encontrando resistencias para caer del 2,5%, los bonos de España e Italia han acortado distancias. En las jornadas previas al inicio de la guerra en Oriente Próximo, las primas de riesgo rondaban mínimos de 2008 (36 puntos básicos la española y 59 la italiana), reflejando la confianza de los inversores en la periferia europea frente a un contexto global cada vez más volátil.
A pesar del revuelo generado por las expectativas de más deuda y déficits más elevados, Gunther Schnabl, director del Flossbach von Storch Research Institute, sostiene que la realidad ha sido más benigna de lo previsto. “El impacto sobre las cuentas públicas en 2025 fue limitado, con un déficit de las administraciones del 2,7% del PIB. El endeudamiento anual se mantuvo por debajo del 3% que fija el tratado de Maastricht”, destaca. La carga de los intereses de la deuda también sigue siendo moderada y representa el 1,1% del PIB.
“El margen fiscal del país permanece intacto, con una ratio de deuda sobre PIB estimada del 62,8% a finales de 2025, que esperamos que aumente hasta alrededor del 71% en 2030”, señala Juan Zimmermann, director de calificación soberana de Scope Ratings. Estos niveles, que para una economía como la alemana suponen romper con años de austeridad, superan el límite del 60% fijado por las reglas fiscales de la UE, aunque se mantienen muy por debajo del 117% que registran economías como la francesa. “Con la desaparición del último gran ancla de estabilidad en la eurozona, los tipos sostenibles dependerán en gran medida del BCE”, puntualiza Schnabl.
Schnabl añade que la contención de los rendimientos de la deuda también se explica por los planes para relanzar la emisión de eurobonos. A finales de 2025, los jefes de Estado y de Gobierno de la UE acordaron emitir deuda conjunta para financiar a Ucrania. En febrero, además, el BCE volvió a instar a los líderes europeos a profundizar en el mercado único y a retomar la emisión de deuda común. Estos instrumentos, además de reforzar el papel internacional del euro, podrían abaratar la financiación de los grandes retos de la región: defensa, tecnología, industria y transición climática.
Tras un 2025 marcado por los ataques comerciales de Donald Trump, que obligaron a Europa a pasar de las palabras a los hechos, los avances logrados siguen siendo limitados, reconocen los gestores. “El progreso en el gasto del fondo especial para infraestructuras se ha quedado algo por detrás”, señala Zimmermann. El año pasado se destinaron 23.900 millones de euros, un 35% menos de lo presupuestado. El experto confía en que el proyecto se acelere en los próximos meses. “Este año se ha presupuestado un gasto de 58.000 millones de euros con cargo al fondo, lo que representa un aumento del 242% respecto al gasto real de 2025, una cifra que seguimos considerando ambiciosa”, explica.
A las debilidades estructurales de la economía alemana y la lentitud de la burocracia europea se suma ahora un nuevo factor de incertidumbre: el riesgo de un shock energético. El temor a un repunte de los precios de la energía y de los costes empresariales ha reavivado los fantasmas de 2022, cuando la invasión rusa de Ucrania disparó la inflación por encima del 10%. Aunque la situación actual es muy distinta —la inflación de la zona euro cerró febrero en el 1,9%, una décima por debajo del objetivo del BCE—, el mercado ya empieza a especular con la posibilidad de que el ciclo de subidas de tipos se adelante a 2026. De confirmarse ese escenario, el encarecimiento del crédito pondría de nuevo a prueba la capacidad de las economías europeas para financiar el ambicioso giro fiscal que se empieza a perfilar en la región.