Los analistas anticipan cambios en la estructura o el precio de la oferta del BBVA sobre el Sabadell

La venta de TSB es vista como un obstáculo para el banco vasco, aunque si la opa no prospera, esta desinversión restará atractivo al Sabadell a medio y largo plazo

Belén Trincado Aznar

A ojos de los analistas, la venta de TSB al Banco Santander por 3.100 millones de euros deja dos vencedores claros para las firmas de análisis: el Sabadell y el Santander. Por el contrario, 14 meses después de lanzar la opa sobre la entidad catalana, el BBVA parece abocado a mejorar sus condiciones, sea con una oferta más alta o elevando el porcentaje de efectivo, si quiere que la operación prospere.

“El acuerdo introduce un nuevo contexto para la opa en curso del BBVA. Ahora que Sabadell ofrece a los accionistas un pago visible y a corto plazo, BBVA puede, si lo desea, revisar su propuesta”, apuntan en Barclays, donde escudriñan un mercado en el que los títulos del Sabadell cotizan con una prima del 10% sobre la oferta de canje del BBVA: “El mercado puede estar anticipando una revisión de los términos o de la estructura de la propuesta de BBVA”, recalcan.

En la misma línea, en Jefferies y BNP Paribas estiman que el BBVA “podría tener que reconsiderar los términos de la oferta”, ajustándola a la prima con la que el Sabadell ha acordado vender TSB y la distribución de un dividendo extraordinario —un desembolso de 2.500 millones de euros a razón de 0,5 euros por acción— que la entidad ha comprometido con sus accionistas tras el cierre de la operación. Un informe de Barclays calcula que un hipotético aumento de la parte en efectivo de la opa en 0,4 euros por acción del Sabadell, frente a los 0,13 euros actuales, implicaría una mejora de cerca del 10% del valor total de la contraprestación. Esta decisión tendría un impacto negativo en el capital del BBVA de unos 27 puntos básicos, acercando su ratio de capital CET 1 al 12% de forma temporal, por debajo del 12,5% fijado como objetivo.

Desde RBC creen “probable que la aprobación de la venta de TSB complique aún más la adquisición del Sabadell”, dado que tras esta operación los actuales accionistas del banco catalán se enfrentan, por un lado, a la incertidumbre sobre la futura distribución del exceso de capital de la operación por parte del BBVA, frente a los 0,5 euros anunciados por la entidad catalana. Y, por otro lado, recuerdan que los accionistas “recibirían un dividendo absoluto por acción inferior, ya que el mismo exceso de capital de 2.500 millones de euros se repartiría entre todos los accionistas de BBVA”. De ahí que concluyan que “es posible que deban modificarse las condiciones actuales de la operación, y esperamos tener más claro el impacto financiero final de la transacción”.

“A pesar de las restricciones impuestas por el Gobierno español, sigue habiendo una sólida justificación industrial y financiera, lo que proporciona la base para mejorar las condiciones de la oferta” del BBVA, concluye Antonio Reale, analista de banca europea de Bank of America. El experto resume el momento como un “triángulo de fusiones y adquisiciones: jugadas defensivas y ofensivas” y mantiene que la obligación impuesta por el Ejecutivo de no fusionar a ambas entidades en los primeros tres años “no descarrila la economía del acuerdo”. En su opinión, las sinergias tecnológicas, valoradas en unos 450 millones, siguen siendo factibles a corto plazo y, en un escenario sin fusión —pese a que inicialmente las sinergias totales ascendían a 850 millones—, BBVA se ahorraría entre 120 y 130 millones al año en impuestos a la banca.

La lectura que hacen los analistas de RBC sobre la venta de TSB es que “parece ser el último esfuerzo para convencer a los accionistas de Sabadell para que no acepten la opa de BBVA”, si bien se muestran críticos con la decisión de la entidad catalana de utilizar la mayor parte del dinero recibido para abonar un megadividendo extraordinario. En su opinión, hubiera sido más deseable que el Sabadell hubiera optado por destinar esos 2.500 millones de euros a un programa de recompra de acciones para “preservar el beneficio por acción a largo plazo”.

En BNP Paribas califican la operación de impacto neutro para el Sabadell, dado que aunque el precio recibido ha superado las expectativas iniciales del mercado, TSB ha impulsado en los dos últimos años el crecimiento de los beneficios del grupo, de ahí que prevean “una dilución de un dígito medio en el PER” de la entidad —el número de veces en el que el beneficio está incluido en el precio de la acción—. En esta misma línea, desde Renta 4 consideran que si la opa del BBVA no llega a prosperar, “a medio y largo plazo este movimiento resta atractivo al banco en términos de potencial de crecimiento del negocio”.

El Santander gana escala sin comprometer la retribución

Los analistas coinciden en que la compra de TSB permite al Banco Santander ganar tamaño, pese a que en el mercado se había especulado meses atrás con la posibilidad de que saliera de Reino Unido. Barclays comenta que “aunque la operación indica un compromiso estratégico renovado, también marca un notable cambio de dirección que puede suscitar dudas entre los inversores”. Con todo, en GVC Gaesco y BNP Paribas concluyen que “es una operación positiva para Santander”, aunque con un desembolso mayor de lo esperado por el mercado y reiteran su consejo de compra.

Los expertos de Bank of America estiman que su apuesta por Reino Unido le permite mejorar la eficiencia en un mercado “donde la competencia sigue siendo elevada para compensar un negocio de depósitos que ha estado rezagado con respecto a sus principales competidores”. En su opinión, el mercado británico es “un importante estabilizador del riesgo, ya que contribuye a reducir su sesgo hacia los mercados emergentes a nivel de grupo”.

En RBC calculan que la compra permite al Santander “generar escala, ya que la contraprestación pagada representa alrededor del 50% de los ingresos procedentes de la venta de su división polaca”, de la que se desprendió de un 49% y liberó 6.400 millones de euros de capital. El importe desembolsado, que podría alcanzar los 3.400 millones de euros, consumirá unos 50 puntos básicos de CET1, y según los cálculos de la entidad elevará el beneficio por acción a partir del primer año, 2026, hasta suponer un 4% en 2028.

La adquisición le permitirá elevar su cuota de mercado de depósitos en el Reino Unido hasta el 9%, desde el 7,5% actual, y mejorar la hipotecaria del 10% al 12%, pasando de ser el quinto al cuarto banco del Reino Unido, sin afectar a la política de retribución al accionista, que pasa por recomprar acciones por al menos 10.000 millones de euros hasta 2026. Un objetivo que en Barclays creen que se verá superado al destinar los 3.200 millones de euros restantes de la venta de la filial polaca.

En el banco de inversión británico comentan que la compra tiene escasos riesgos de ejecución para el Santander y ofrece unas rentabilidades interesantes “sin añadir complejidad al modelo de negocio del grupo”. Además, calculan que “la operación también puede ayudar a mejorar el coste de los fondos propios del grupo al aumentar la exposición a los mercados desarrollados y reducir los riesgos de reinversión total de los ingresos de la filial polaca en zonas geográficas nuevas o menos preferidas por los inversores, como por ejemplo Estados Unidos”.