La opa de BBVA por Sabadell pasa de pantalla: nuevas claves para el accionista
El informe que publicará la CNMC será determinante para el éxito de la operación, a la que el mercado da alta probabilidad de salir adelante si no hay obstáculos de competencia. Las cotizaciones se han ido ajustando a la oferta, aunque los analistas siguen sin descartar una mejora de última hora
La opa del BBVA por Banco Sabadell no es ni buena ni mala sino todo lo contrario... Ambos bancos están inmersos en una lucha sin tregua desde mayo en la que los argumentos son irreconciliables. El consejero delegado del BBVA, Onur Genç, defendía esta semana las bondades de “una operación de libro”, a lo que el consejero delegado de Sabadell replicaba “que no tiene sentido”. Las posturas no se han movido del sitio desde que el BBVA presentó su oferta hostil el pasado 9 de mayo: el Sabadell reivindica su capacidad de crear valor para el accionista en solitario ante una oferta que considera insuficiente y el BBVA insiste en presentarla como una oportunidad única para los accionistas del banco catalán, sin dar opción alguna a una mejora. Mientras, el Gobierno mantiene firme y sin fisuras su rechazo a una operación que cree dañará la competencia en un mercado ya muy concentrado.
Las condiciones de la operación se mantienen en la casilla de salida, pero los accionistas del Sabadell que deberán tomar una decisión sobre la oferta afrontan numerosos interrogantes a media que la operación se prolonga más tiempo de lo previsto: ¿Qué decisión tomará la CNMC sobre el efecto en la competencia? ¿Impondrá al BBVA unas condiciones tan duras como para frustrar la operación? ¿Cuándo dará luz verde a la opa la CNMV? ¿Podrían los accionistas tener que decidir sobre la oferta sin saber las conclusiones de la CNMC? ¿Qué pasa con el pago de dividendos? ¿Cómo influyen en la ecuación de canje? ¿Y qué riesgo hay sobre ese canje si se retrasa en exceso la oferta y cambia el sentimiento del mercado?
Los dividendos
Han transcurrido ya cinco meses desde que el BBVA anunció su oferta hostil de compra por el Sabadell y los cuantiosos dividendos abonados por ambas compañías han obligado a ajustar la ecuación de canje planteada. Era lo previsto: cuando haya pago de dividendos de Sabadell se ajustarán en la ecuación de canje, mientras que los dividendos que entregue BBVA, serán pago en efectivo para los accionistas del banco catalán cuando se cierre la oferta. Y así ha sido, después de que el BBVA haya repartido esta semana el mayor dividendo de su historia, de 0,29 euros por acción, y de que el Sabadell haya respondido a la oferta triplicando su dividendo hasta los 0,08 euros por títulos abonados también este mes, la mayor cuantía desde 2010.
De este modo, el BBVA propone ahora un canje de una acción del BBVA por cada 5,01 del Sabadell, a lo que se añadirán los 0,29 euros en metálico de dividendo pagado por el banco una vez se haya realizado el canje. Habrá una pequeña parte de pago en efectivo, esos 0,29 euros por acción. Pero la oferta no cambia, no hay mejora y la prima no ha variado apenas frente a los términos previos al ajuste por dividendos. Lo planteado por el BBVA implica una prima del 3,2% para los accionistas de Sabadell a los precios actuales, muy lejos del 30% que suponía sobre los precios de cierre de las dos entidades del pasado 29 de abril, antes de que se conocieran las intenciones del banco que preside Carlos Torres.
El ajuste por dividendos sí encierra en todo caso un pequeño matiz, a tener en cuenta en caso de que la operación se extienda por mucho tiempo. En Jefferies sostienen que el pago en metálico que hará el BBVA, aunque limitado, puede ser bien recibido por los accionistas del Sabadell ya que esa parte en efectivo “supone una cierta protección frente a la volatilidad potencial del precio de las acciones del BBVA”. A la espera del visto bueno de la CNMC, que podría demorarse a bien entrado 2025 si el organismo decide hacer un análisis más profundo de la operación, la proporción de efectivo en la oferta aumentaría a medida que el BBVA pague dividendos. También el riesgo de que la ecuación de canje se deteriore, y desaparezca la prima, si el BBVA sufre un revés en Bolsa.
La prima y qué anticipa el mercado
Más allá del enorme ruido político que rodea a la operación, el mercado está dando ya su veredicto a la oferta. La prima ha quedado reducida a poco más del 3%, lo que puede ser señal de que es insuficiente y no es incentivo suficiente para los accionistas del Sabadell como para vender -según defienden desde el banco catalán- o de que, por el contrario, la convergencia de la acción hacia el precio propuesto es la señal del mercado de que la operación saldrá adelante. “Creo que la opa saldrá adelante, la reducción de la prima indica que el mercado le da una alta probabilidad y Sabadell no estaría cotizando a ese nivel si no fuera por la opa. Le daría solo un 10% de probabilidades a que las condiciones que ponga la CNMC sean tan duras como para que el BBVA desista”, señala un gestor de fondos español.
El BBVA registró una caída de apenas el 0,5% el 8 de octubre, el primer día que comenzó a cotizar descontando el pago del mayor dividendo de su historia, lo que para el responsable de una gestora de fondos “es una buena señal para la entidad y para la opa”. “Para el accionista del BBVA es una buena operación, el Sabadell es un buen complemento. Y hay muchos accionistas del Sabadell dispuestos a acudir a la oferta”, añade. Aunque, como en toda gran operación corporativa que se precie, los accionistas tampoco van a perder la esperanza de una mejora de última hora por parte del BBVA.
La CNMC y los riesgos para el BBVA
El momento clave para la opa va a ser el veredicto de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMV), que se espera con carácter inminente. Y frente a lo sucedido con la fusión de CaixaBank y Bankia -el último gran movimiento de concentración en la banca española y aprobada sin mayores contratiempos-, se espera que esta vez la CNMC sí decida llevar su análisis de la operación a Fase 2, lo que implica que el desenlace de la operación se retrasará previsiblemente hasta al menos la primavera de 2025. Ese análisis en Fase 2, más pormenorizado, supone escuchar en audiencia a asociaciones de usuarios financieros, entidades rivales o a las propias comunidades autónomas afectadas. Y cuanto más se retrase la resolución de la opa, más riesgos para la ecuación de canje propuesta por el BBVA.
Gran parte del mercado ya descuenta que el análisis pasará a Fase 2, pero esa decisión que podría dañar previsiblemente la cotización del BBVA. Ese análisis adicional por parte de la CNMC implicará para BBVA tener la oferta abierta en canal por más tiempo, asumir más exigencias -venta de activos o limitaciones a su actividad- y el hecho de que esas condiciones deban ser además aprobadas en Consejo de Ministros, que también podría establecer condiciones adicionales.
El BBVA entidad, que presenta resultados del tercer trimestre el 31 de octubre, también afronta el riesgo que para su negocio en México -auténtico pilar y fuente de beneficios para el grupo- puede tener el resultado de las elecciones en EE UU del 5 de noviembre. En especial por la posibilidad de una depreciación del peso mexicano en respuesta a una victoria de Trump, como ya sucedió en 2016, cuando la divisa sufrió una caída histórica frente al dólar. “Hay una prima de riesgo por México y tiene toda la lógica que quiera rebajar el peso de los mercados emergentes con la compra del Sabadell”, señalan fuentes financieras. “Está bien que se consoliden los bancos europeos, pero el BBVA no lo es. Es un banco de mercados emergentes”, criticaba esta semana el consejero delegado del Sabadell, César González-Bueno.
El BBVA también afronta en los próximos meses un grave riesgo reputacional, que por el momento el mercado está pasando por alto. El juez del caso Villarejo ha propuesto juzgar al BBVA como persona jurídica por los encargos al comisario retirado, una decisión que el banco ha recurrido pero que abre la puerta a que la entidad que preside Carlos Torres se siente en el banquillo de los acusados. Esta insólita situación podría llegar a darse en pleno proceso de la oferta por Sabadell. A propósito de esa posibilidad, el propio presidente de la CNMV señalaba recientemente que “no hacemos juicio de valor si quien hace la oferta es el oferente ideal. Solo pedimos que si es entidad cotizada, los riesgos sean conocidos por el inversor o por el mercado”. Tanto por los inversores de BBVA como los de Sabadell.
El calendario y el papel de la CNMV
El BBVA calculó cuando presentó su opa en mayo que la operación podría estar cerrada en un plazo de seis meses, un calendario que ha quedado en papel mojado. Partiendo de que la CNMC lleve la operación a fase 2, y anuncie sus conclusiones definitivas hacia la próxima primavera, “el mercado cuenta con que sea en junio de 2025 cuando se haga el canje de las acciones”, señalan fuentes financieras. El BBVA necesita la aprobación de la CNMC y también la de la CNMV, sin olvidar que el Gobierno insiste en que cuenta con la capacidad de anular la fusión con Sabadell al considerar que daña la competencia el sector financiero y e impacta en la “cohesión territorial” y en la “vertebración del territorio”. El BBVA ha condicionado la operación a lograr una aceptación mínima por el 50,01% del capital del Sabadell. Podría por tanto tener el control del banco catalán pero no poder cerrar una fusión por la negativa del Gobierno, lo que echaría por tierra su plan de sinergias. El BBVA sí logró ya el visto bueno a su opa por parte del BCE, que analiza las implicaciones para la estabilidad financiera pero no sobre la competencia.
A efectos de calendario, va a resultar clave el momento en que la CNMV dé su visto bueno a la operación. Puede hacerlo antes de que se conozcan las condiciones definitivas que puede imponer la CNMC, o después. Así, podría darse el caso de que la CNMV aprobara la oferta, dando comienzo con ello al plazo de aceptación, antes de que los accionistas del Sabadell sepan qué condiciones se le exigen al BBVA en su opa por el banco. Y en el peor de los casos, el BBVA podría llegar a tirar la toalla una vez iniciada la opa, dado que está condicionada (tal y como planteó desde el 9 de mayo) a las condiciones de competencia impuestas.
De hecho, la CNMV tiene capacidad legal para aprobar la opa y dar el pistoletazo de salida antes de que se conozca el informe de la CNMC, previsiblemente en Fase 2. En tal caso, los accionistas del Sabadell se verían forzados a tomar una decisión sin contar con todos los elementos. El regulador del mercado español no ha dado ninguna indicación de cuándo aprobará la oferta, que se espera autorice sin problemas. Una vez lo haga, se iniciará un periodo de entre 15 y 70 días (a fijar por el BBVA) para que los accionistas del Sabadell decidan si acuden o no a la opa.
Hasta el momento, el presidente de la CNMV Rodrigo Buenaventura, se ha limitado a señalar que la opa del BBVA “tiene más complejidad” al implicar un canje de acciones. Y ha reconocido que la CNMV debe conjugar el derecho de los accionistas de Sabadell para decidir sobre la opa con la posibilidad de que si las condiciones que impone la CNMC en materia de competencia “son muy onerosas, la visión de los accionistas podría ser muy distinta”. En definitiva, aún quedan numerosas incógnitas por delante para tomar una decisión.