Visión macroeconómica ligeramente despejada
Crecimiento en economías emergentes
El índice MSCI All Country Equity perdió en 2022 más de 20% y el europeo más de 15%. El Nasdaq terminó con caída de más de un 30% y el CSI de China de un 28% en dólares. Los bonos soberanos cayeron casi tanto como las acciones. La deuda Tesoro de EE. UU. a 10 años cayó un 17% y los bonos de mercados emergentes también sufrieron caídas de doble dígito.
Ahora la visión macroeconómica para 2023 parece ligeramente despejada, aunque no del todo. Una recesión puede ser inevitable en mercados desarrollados, aunque superficial y corta, para una recuperación desde mediados de 2023. A ello debe contribuir que la inflación mundial puede disminuir desde 7,7% en 2022 a 5,2% en 2023. Seguirá siendo un obstáculo, pero no el principal factor del mercado.
En EE. UU., con exceso de ahorro de los hogares y respaldo del consumo, esperamos crecimiento real del 0,4% y que la inflación se reduzca hacia 4,5 a 5% en 2023, lo que allanará el camino para el fin de alzas de tipos de interés, cuyo ajuste parece haberse completado en un 90%. Además, el riesgo de recesión profunda en la euro zona ha disminuido, con la producción industrial resistente. La caída de los precios de la energía facilita que la inflación subyacente pueda recudirse a más de la mitad desde máximos de 2022. Ya ha bajado del 10%.
Por su parte Japón muestra mejora de indicadores adelantados, auge del turismo e inversión resistente. De todas formas, la debilidad de sus ventas minoristas y rápido deterioro de su balanza por cuenta corriente -negativa por primera vez desde 2014- apuntan a débil recuperación los próximos meses.
Crecimiento en economías emergentes
Pero las condiciones probablemente mejoren el segundo trimestre, especialmente en economías emergentes, cuyo crecimiento puede ser 2,9% en 2023, frente a 2,6% este año. La reapertura de China, el debilitamiento del dólar y las atractivas valoraciones favorecen a acciones y bonos de mercados emergentes, que sobre ponderamos, junto con China. De hecho, es probable que la salida inesperadamente rápida de China de su política cero Covid resulte en fuerte aceleración de su crecimiento. Cuenta con amplio margen de recuperación, pues sus ventas minoristas están 22% por debajo de la tendencia a largo plazo. Además, es probable que Beijing adopte una agenda más favorable al crecimiento, que puede pasar de 3% en 2022 a 5% en 2023.
La recuperación en China debe beneficiar a los mercados asiáticos y la depreciación del dólar también a otras economías emergentes. En conjunto, las economías emergentes pueden mostrar crecimiento de beneficios del 6,6% en 2023, frente a disminución de 0,1% en EE. UU. y caída del 7,1% en la euro zona. Así que sobre ponderamos la renta variable de mercados emergentes.
Reducción neta de liquidez
De todas formas, nuestros indicadores de liquidez indican cautela a corto plazo. En la economía mundial la reducción neta de liquidez puede ser de 6% del PIB en 2023 en la medida que los bancos centrales continúen su ajuste monetario. Serán cautelosos respecto a un nuevo ciclo de flexibilización, siendo sensibles a los riesgos de que la inflación pueda volver a aumentar de manera menos controlable, lo que destruiría su credibilidad y obligaría a esfuerzos más drásticos. Así que estimamos que no comiencen a flexibilizar hasta 2024.
Lo que más importa a los mercados es que los tipos de interés dejen de subir y, en este sentido, la Reserva Federal está entrando en las fases finales, para un máximo de 4,75 a 5% en su tipo de interés este primer trimestre. La contracción del balance del BCE será más agresiva, con una reducción de 1,5 billones de euros, 11% del PIB. Esperamos que detenga sus subidas de tipos en el segundo trimestre en torno a 2,75 a 3 %.
En cuanto al Banco de Japón, permitirá que la rentabilidad a vencimiento de los bonos a diez años oscile 0,5%, lo que allana el camino para la salida de su política de tipos de interés cero. En contraste, el Banco Popular de China lidera un ciclo de flexibilización moderada. Por su parte, las economías emergentes están muy avanzadas en el ciclo de endurecimiento monetario, habiendo llegado a su fin en muchas de ellas, con Corea del Sur liderando la transición.
Prima por empresas de crecimiento sólido
En cuanto a resultados empresariales, pueden ser peores de lo de lo anticipado la primera parte del año. Ya hay grandes empresas dando noticias negativas, muchas de ellas tecnológicas. De momento, estamos cautos respecto a sectores expuestos al ciclo, como industriales. Ahora bien, en un período de estancamiento los inversores estarán más dispuestos a pagar una prima por empresas de crecimiento sólido y estilo “crecimiento”, que puede superar al de “valor” en 2023. Ello puede favorecer a muchos fondos temáticos, tras un 2022 muy negativo. En concreto, la temática de salud, que combina crecimiento con características defensivas, puede hacerlo especialmente bien.
A medida que el impacto energético por la guerra de Ucrania y sanciones a Rusia comienzan a desvanecerse, rebajamos el sector energético a neutral. En cuanto a Latinoamérica, el intento de golpe de Estado de seguidores de Bolsonaro en Brasil se ha producido tras que en Perú y Chile hayan tenido problemas políticos. El caso es que las materias primas han podido ya pasar el máximo y los precios a bajar, lo que puede afectar a algunas economías en la región.
Renacimiento de la renta fija
El nuevo año tiene todos los ingredientes para un renacimiento de la renta fija: rendimientos reales positivos, economía inestable y probable máximo en el ajuste monetario. Así que sobre ponderamos bonos del Tesoro de EE.UU., cuya rentabilidad a vencimiento a diez años puede estabilizarse en el 3,5% para finales de 2023. Un incentivo adicional es su protección contra la debilidad de la economía global. Pero estamos cautos en deuda europea, dadas las mayores presiones inflacionistas y necesidad de subidas de tipos de interés. Esperamos que la rentabilidad a vencimiento del bono alemán a 10 años termine el año con pocos cambios, en torno al 2%.
Además, vemos potencial en crédito de alta calidad estadounidense, con rentabilidades de alrededor de 5,3%, que es una buena compensación por el riesgo asumido. Favorecemos también los bonos en moneda local de mercados emergentes, más del 80% ofrecne rentabilidad real mayor que la deuda de EE. UU. A ello se añade que esperamos que el dólar entre en caída estructural y que la apreciación de estas monedas sea una fuente adicional de rentabilidad.
En cualquier caso, no descartaría fondos monetarios con duraciones por debajo de 30 e incluso 15 días, de muy alta calidad crediticia, que pagan hasta 2%, frente a depósitos que no remuneran más de 1%.
Momento interesante para la gestión alternativa
También hay que tener en cuenta activos alternativos líquidos mediante estrategias que pueden proporcionar una importante fuente de diversificación. En 2022 lo han hecho muy bien las "global macro" y las estrategias cuantitativas. En concreto, pueden ser interesantes determinadas estrategias globales long/short, por mínima exposición a dirección del mercado, donde el gestor puede añadir valor poniéndose largo en algunos valores y cortos en otros, para generar buenas rentabilidades ajustadas por el riesgo.